中泰资管姜诚：规避“价值陷阱” 寻找物超所值的“明珠”

 　中泰资管基金业务部总经理、 中泰星元灵活配置混合基金经理 姜诚

　　不少投资者给我贴的标签是“深度价值”，理由是我似乎对低估值的股票情有独钟。其实，投资组合只是自下而上选股的结果，而不是自上而下刻意为之。价值投资并没有深浅之分，真正的价值投资只有一种：以付出的“价格”为成本，以获得的“价值”为收益。在买入一只股票之前，我会给自己做一个心理测试：如果这只股票永远不能卖出，还愿不愿以当前的价格买入？

　　只有抱着不能卖出的预设，才能真正以“价值”为锚，而非被“趋势”牵着鼻子走。投资者往往对边际趋势变化投入精力过多，而对长期价值评估关注过少。业绩的变化，对股价的影响大，对价值的影响小。所以，价值投资，首先要克服“炒股票”心理，进而专注于对长期回报率更有决定性的因素。

　　投资收益率由“分子”（企业的长期盈利潜力）和“分母”（当前的股票价格）共同决定。分子越高越好，分母越低越好。分子高的分母也可以略高些，意指对好公司的出价可以慷慨一些，但绝不能只管“质地”而不问“价格”。最好的标的是质优价廉，次优的是质优价合理。当我们能找到足够多的质优价廉股时，就没必要买那么多高价股。这正是巴菲特和芒格的标准：既对公司质量有苛刻的要求，又对好东西的价格非常挑剔，翻看他们历史上和现在的组合，在买入时很少有市盈率超过15倍的股票。

　　估值低的好处显而易见，因为收益率不依赖乐观预期。用80倍的市盈率去买一家公司，它需要在未来十几年保持超过20%的复合增速。但常识告诉我们，未来事件是一个概率集合，好结果不会必然发生，有些过于乐观的判断甚至不符合常识。相反，把预期降低，对悲观的情况进行估值，那么即便乐观情况不发生也能赚钱。

　　此外，同一个行业内不同股票间的表现差异，远大于不同行业间股票表现的差异。所以，买股票不能“标签化”，好公司的统一标准是需求可预计、竞争优势突出且盈利能力强，远非一句“需求空间广阔”就能概括。没有高盈利能力保障的高增长是价值毁灭器，所以对股票的质量要求很重要，而满足上述标准的优秀企业广泛分布在不同行业中。价值投资，要对股票“去标签化”。

　　所以，价值投资的超额收益来自保守，保守会将投资者置于有利境地；价值投资的风险则源自不够保守，对坏情况估计不足，这就是“价值陷阱”。

　　价值陷阱有两类：一是需求端的崩塌。在技术重大变革背景下的新兴产业，产品技术路线的重大转向会使对原有产品的需求快速消失。传统产业则有所不同，它可能步入成熟期，甚至衰退期，但只要需求下滑不是断崖式的，极低的估值水平叠加龙头公司不断扩张的市场份额，都可以很好地抵御需求下滑，进而带来长期可观的回报。二是供给端的格局恶化。一些行业在规模尚小时，会呈现良性的竞争格局和高利润率，一旦市场容量扩大，就会吸引更多的竞争者。竞争会导致利润降低，我们在看待静态利润率较高的企业时，尤其要注重衡量高利润率的可持续性，这需要对供给格局投入更多的关注，而非依赖简单粗糙的需求分析。

　　在辨识“明珠”还是“价值陷阱”的过程中，明确的利润空间和竞争优势是核心抓手。真正具有竞争力的企业，即便身处所谓的“周期性”行业，也能呈现长期的成长性。所以，回避“价值陷阱”的首要工作就是把股票“去标签化”。除了中观层面的需求分析之外，中观格局分析和微观优势分析更加重要。

　　总之，好收益来自“物超所值”。以下等马的价格买中等马，或者以中等马的价格买到上等马，都很不错；以上等马的价格买到上等马，不坏也不算太好；最差的是以上等马的价格买到了中等马甚至下等马，但却总有人趋之若鹜。笔者认为，好投资的关键有两点：一是保持冷静，谨记绝大部分马都非上等马；二是捂紧钱袋子，别为乐观的判断出价过高。