注册制改革下证券发行虚假陈述中介机构民事责任研究
一、连带还是按份——中介机构与发行人间民事责任
证券虚假陈述案件中，共同故意和教唆协助下中介机构承担连带责任已成为各国各界共识。但中介机构过失造成的虚假陈述，应承担连带责任还是按份责任，目前来看争议仍然较大。
（一）我国立法及司法实践的冲突
《证券法》对中介机构与发行人承担连带责任一以贯之，但司法及行政界则存在另一种声音。最高人民法院在2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中沿袭了连带责任的规定，但其2007年《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》又明确规定审计师一般过失下承担补充责任。2020年发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》取消了征求意见稿中连带责任的规定，再次申明过错与责任相适应原则。
此外，在司法实践中，除连带责任外，法院亦存在判决中介机构承担补充赔偿责任及按份连带责任的案例，如投资者诉保千里及评估机构案、华泽钴镍案、五洋债案等。
（二）境外经验借鉴
美国过失虚假陈述最初适用连带责任。但律师利用“深口袋”频频向中介机构发起诉讼，导致会计审计等行业步履维艰。在此背景下，1995年《私人证券诉讼改革法案》应运而生。该法案规定，如因过失而非故意时，中介机构可承担比例责任。即便在安然、世通丑闻发生后，美国通过法案对“看门人”之一的会计师大力整治，该法案确立的比例原则也未被撼动。德国过失虚假陈述适用按份责任。中国台湾地区立法及实践已对连带责任做出修正。英国和中国香港地区相关团体亦发起对连带责任的改革提议。
（三）法理及公共政策分析
1.证券虚假陈述下连带责任法理基础不足
证券虚假陈述案件中，中介机构是一种“复核义务”，不属于直接原因。若无发行人提供虚假材料，单单中介机构的过失行为不可能造成全部的损害后果。之所以适用连带责任，可以说纯粹是“一种实务的考量而非纯理论的结论”。
2.对投资者权益保护的反思
证券虚假陈述案件适用连带责任是为了充分保护投资者权益。当受害人权益为人身权、财产权等基本权利时，通过连带责任侧重保护其权益，有其正当性基础。但若投资者的损失是投资损失，属于纯粹经济损失。若受损的是在法益衡量中劣后于人身权、财产权的纯粹经济利益，过失间接侵权人承担按份或补充责任更符合逻辑。此外，“过罚相当”与投资者权益保护并不相违背。让市场机制真正发挥作用，亦有利于投资者及市场成熟度的提高。
（四）实证分析
对典型IPO财务造假案例进行实证比较分析得出：早期案例中，中介机构或存在重大过失，如2010年胜景山河案和绿大地案。近年来财务造假行为日趋隐蔽，核查难度较大。在第三方配合发行人造假时，中介机构也较难发现。此外，中介机构在造假关键环节如资金流水核查等方面手段也存在局限。在中介机构故意或重大过失居多的情况下，统一适用连带责任造成的不公平及对行业不利影响可控；在一般过失居多的情况下，不利影响会放大。
（五）责任承担方式的改进策略
通过以上分析，本文认为应确立“过罚相当”的立法思路和原则，使责任承担与过错程度相适应：在中介机构故意和重大过失情况下，应与发行人承担连带责任；在一般过失下，中介机构应承担与其过错份额相适应的按份责任而非补充责任。
二、合理信赖还是独立判断——中介机构间民事责任
（一）实践中存在的问题
1.中介机构职责重叠，难以区分各自责任
我国借鉴了中国香港地区的保荐制，采用严格保荐人模式。实践中，逐渐出现了“投行会计师化”倾向，保荐机构实际部分执行与审计同样的工作。2012年中国证监会出台财务核查41号文后，保荐机构在实务中演化成审计程序的二次执行。究其原因，很大程度上或因为我国相关法律法规不做专家义务与非专家义务的区分，而行政监管部门以及法院均遵从上述标准，进一步加重了中介机构间职责的重叠。
2.立法对中介机构在虚假陈述责任中的注意义务规定不一
对于保荐人、承销商，现行《保荐业务管理办法》已吸收并采纳了保荐人对专家意见“合理信赖”及“职业怀疑”的注意标准，从“审慎核查”与“独立判断”向“合理信赖”与“职业怀疑”转变。然而，2019年《科创板首次公开发行股票注册管理办法》 与2020年《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等法规中，却依然规定保荐人应当“独立判断”和“审慎推荐”。司法层面，最高人民法院于2020年发布的《关于为科创板及创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》中却再次指出，在证券服务机构履行特别注意义务的基础上，保荐人仍应对发行人的经营情况和风险进行客观中立的“实质验证”，否则不能满足免责的举证标准。债券领域，《公司债券承销业务尽职调查指引》明确规定承销商对无“专业意见”支持的内容，履行“特别注意义务”，而对“专业意见”履行“普通注意义务”。此前，我国对专家及非专家的注意义务只在律所等证券服务机构中稍有区分。
（二）境外经验借鉴
1.对专家意见和非专家意见做出明确区分
美国《1933年证券法》第11条规定了中介机构“合理尽调”与“合理信赖”下可以免责：一是通过“合理调查”并有“合理理由相信”注册文件不存在虚假、误导或遗漏；二是对于注册文件中的专家意见及官方报告部分，“没有合理理由认为其中的陈述是不真实或者存在遗漏误导等情形”。
英国《2000年金融服务与市场法》附录10中也规定“合理信赖”可以免责。一是合理相信（已经进行了合理的询问）声明是真实的并且没有误导性或者造成损失的遗漏为正当遗漏。二是“合理信赖”由另一人有能力作为专家作出或授权作出的声明，并且表明经该人同意列入上市公告书中。中国香港地区《公司（清盘及杂项条文）条例》也规定了“合理尽调”与“合理信赖”下可以免责。
2.未做明确区分的国家和地区
德国对于招股说明书中的信息存在不实时，一般过失可无需承担连带责任（适用于按份责任）；中国台湾地区一般认为实践中适用于按份责任。
（三）制度构建策略
1.明确区分专家与非专家的注意义务
一个人在社会中会有多重身份与角色，在处理其专业领域内事项时为专家，处理专业领域外事项时为非专家。在判断过失时，应区分行为人不同的身份与角色。
2.明确对专家意见“合理信赖”的法律适用标准
一是何为专家意见。中介机构对于本专业领域，应负专家的特别注意义务，进行合理的调查，并有合理理由相信其尽职调查的结论，对其所出具的意见称为“专家意见”；对于非本专业领域（有其他专家出具意见的部分），则应负普通人的普通注意义务，可以合理信赖，且“没有合理理由相信并且不相信专家意见是不真实的”，对本专业范围外事项出具的意见，称之为“非专家意见”。
二是合理信赖不同于盲目信赖，应执行必要的程序。参考中国香港关于保荐人对专家报告尽职调查的要求，保荐人、承销商应执行对于专家报告包括但不限于资格、经验、工作范围、基准及假设等的调查程序。
三是合理信赖的同时应保持“职业怀疑”。职业怀疑是指应时刻保持警觉，对异常事项予以充分的关注，是一种谨慎的执业心态。实践中，保荐机构、承销商的内核机构，通常会就发行保荐书、保荐工作报告及招股说明书中的不合理事项提出质疑与关注，而对于这些事项的跟踪落实与进一步核查，则是保荐人、承销商合理信赖抗辩的有利武器。
3.“合理尽调”与“合理信赖”应满足的注意标准
通常认为，注意义务标准可分为一般人的注意义务、善良管理人的注意义务与行为人处理自身事务的注意义务，程度依次递进。前两者属于客观标准，后者属于主观标准。各国一般采用“善良管理人”的标准作为“过失”的判断标准。我国采取的也是客观标准，相关立法规范中，如《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《保荐业务管理办法》《公司债券发行与交易管理办法》等，均采用了“合理调查”“勤勉尽责”等词语表达中介机构的注意义务，可认为属于善良管理人之“客观标准”。
4.注重行政层面与司法层面的衔接
考虑到行政责任的认定依然在某种程度上具备民事责任违法事实认定的“前置”效果，因此在行政责任认定方面应同样遵照专家与非专家的注意标准，避免行政处罚中的“未勤勉尽责”与民事责任认定标准的不一。
三、保荐承销是否要双重核查——保荐人与承销商民事责任
（一）实践中存在的问题
我国《证券法》规定承销商应对公开发行募集文件真实、准确与完整承担核查责任。根据我国《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，股票发行中可能同时存在兼任和非兼任保荐人的主承销商。实践中，二者均出具内容完全一致的声明承诺。事实上，非兼任保荐主承销商多数在发行阶段才确定，此时招股说明书已申报，执行核查存在实际困难。此外，根据相关法规规定，承销团除主承销商外，还可以有副主承销商、其他承销商等，这些不同的“承销商”是否均应承担核查职责，目前也没有明确规定。
（二）域外经验借鉴
中国香港地区实行保荐制。香港证券市场中，保荐人和承销商行使不同职责，保荐人负责上市文件信息披露的准确、完整、无误导成分，承销商负责商业运作、销售证券。
美国实行承销制，有“承销团”与“销售团”两类主体。承销团由全部承销商组成，包括主承销商和其他承销商。因主承销商代表其他承销商与发行人签署承销协议，故其他承销商亦为承销协议之主体，亦需承担合理尽调义务。此外，为了取得更好的销售效果，主承销商会组建销售网络，与一些非承销团成员签订销售协议，组成销售团。销售团成员收取的属于代理人或经纪人佣金，称之为销售费而不是承销费。销售团成员不属于承销商。
（三）保荐人、主承销商、分销商职责的厘定
股票发行中，非兼任保荐主承销商应为“纯粹承销商”，应侧重于承担销售者的责任。实践中，行政监管部门对保荐人和保荐代表人予以行政处罚或者采取监管措施，但保荐人（主承销商）之外的承销商，均未被处罚，亦未承担民事责任。
债券发行中，其他承销商应为“纯粹承销商”。根据证券相关法规规定，承销团中的副主承销商协助主承销商组织承销活动，也属于主承销商范围，与主承销商承担一样的职责。从形式上看，我国和美国都是主承销商代表其他承销商与发行人签订承销协议，其他承销商应与主承销一样承担核查责任。但实践中，承销协议中大多仅明确规定主承销商的核查责任，其他承销商实际大多不参与实质核查。故应在立法中予以考量和做出责任区分。
四、政策建议
（一）相关立法及司法解释中应对绝对连带责任予以修正
建议在虚假陈述案件中，区分中介主观过错程度，与发行人承担连带或按份的责任，而非绝对的连带责任。同时，从投资者权益保护角度，法院依然可以依据自由裁量权，根据过错的大小调整份额的比例。若不做修正依然采用绝对的连带责任，审判实践中会存在立法强制规定与公平原则相冲突的局面。
（二）中介机构间应明确专家意见与非专家意见的责任边界
一是在立法及司法解释层面，确立中介机构对“专家意见”“非专家意见”的合理信赖与合理尽调原则；二是在监管规则层面，组织行业梳理现行投行业务的尽职调查指引、工作底稿指引等，明确专家意见的范围，信赖专家意见所应履行的必要调查程序，及非专家意见所应执行的合理调查程序等；三是责任分担层面，因严重财务造假可能导致的或有赔付责任，鼓励保荐机构、证券承销商与会计师之间进行事先的责任约定，以便于后续的分摊和追偿。
（三）保荐人与承销商之间应着重明确职责定位与责任边界
一是在立法和司法层面，对承销商责任进行细分，明确兼任保荐人主承销商、非兼任保荐人主承销商、一般承销商、分销商的民事责任区别，核心是“看门人”的责任还是“销售者”的责任。二是在监管规则层面，厘清非兼任保荐人主承销商的权利义务，借鉴香港的做法，修改完善其在发行上市文件中的承诺内容，避免与保荐人做出同样的承诺；厘清主承销商与承销团成员间责任，明确主承销商在发行环节信息披露义务与责任；法规中取消副主承销商的概念，副主承销商协助主承销商开展工作，承担与主承销商同样的法律责任。
（本文为中国证券业协会2020年优秀重点课题研究。课题研究单位：财通证券股份有限公司；课题负责人：官勇华，财通证券合规总监；课题组成员：吴景霞、王惠玲、王为丰、翟佳丽、刘宏健、钱姣）
