寻找另一把尺子——构建卖方分析师客观评价体系的思考

　　卖方分析师是资本市场的重要组成部分。一个好的、规范的和活跃的资本市场，必然需要一个好的、规范的和活跃的卖方分析师团体。然而怎么衡量、评价卖方分析师是个全球性的难题，这对于尚且年轻的我国资本市场，这个问题就更加突出。对于我国投资分析行业而言，未来的挑战来自于两大方面：一个是随着全球监管法规的变化、人工智能和另类数据兴起、信息鸿沟的变化，投资行业的信息与研究服务将面临根本性的变化；另一方面我国多层次资本市场建设过程中，信息与研究服务还同时面临一些初级阶段的特有国情的挑战。

　　监管与技术：全球卖方分析正面临根本变局

　　卖方分析师生产知识产品即分析师通过实地调研和理论推导，对宏观经济、市场策略、行业趋势、公司信息进行分析判断，协助包括机构与个人在内的买方投资者决策。在卖方分析行业蓬勃发展的二十世纪，开始信息生产和传播都有很多困难，投资者很难独立地对大批上市公司进行调查和分析。把研究与分析的工作交付给卖方的专业研究团队去做，并且通过分享交易佣金的方式对其劳动进行补偿，传统上不失为集约有效的社会化生产信息方式。

　　然而这种商业模式长期存在一个严重的弊端：作为卖方的投行券商在为投资者提供分析服务的同时，也依赖于其分析对象即上市企业或即将上市企业的融资并购活动获得证券承销、财务顾问、资产管理等收入。更何况，分析师未来收集信息，组织公司拜访，多少有赖于这些上市企业的配合。在许多情况下，鼓励“买入”比“卖出”更加容易创造卖方分析赖以生存的交易佣金。这样一来，卖方研究部门和业务部门之间、研究部门内部，就不可避免地产生了内在的“利益冲突”。它们是否有足够的独立性和客观性，向投资者指出这些企业不好的一面呢？根据Turner(2001)的研究，美国SEC在2000年对26000条分析师评级记录调查显示，只有约0.8%的评级为“卖出”推荐。Bespoke Investment Group（2015）采集了12122份对标普500股票的卖方评级，发现只有不足7%是“卖出”评级。遇见利益冲突的情况，有些分析师选择对问题“视而不见”、或者采用“春秋笔法”，而不是仗笔直言，更有甚者勾结上市公司进行信息扭曲炒作。这些问题，在我国的卖方分析里，应该也是存在的。

　　本世纪以来，海外对卖方分析服务监管发生了根本性的变化，很重要的一个方面就是针对上述的“利益冲突”问题。世纪之交，美国互联网泡沫时期频频爆出的卖方分析师丑闻引发了美国对证券分析师监管体系的全面改革，其中一个重大的举措是强制要求证券研究部门与投资银行部门实行完全隔离。在欧洲，欧盟于2014年发布、2018年开始实施的《欧洲金融工具市场指令II》（MiFID II）。该指令出于保护消费者的核心理念，要求卖方研究分析服务与交易佣金分开收费。而在以前，基金等买方只要在券商等卖方开户、交纳交易执行佣金，研报多是打包赠送，目的在于避免研究部门和业务部门的利益冲突。分开收费一个直接后果是，卖方分析服务（无论是研究报告还是研究员路演）都需要“明码标价”，而很大部分买方机构未来很难将购买研究的支出转嫁到投资者身上，从而直接减少了买方对卖方研究的数量需求，提高了买方对卖方研究的质量要求。继而，上个世纪繁荣兴起的卖方研究服务面临着商业模式的根本转型。

　　除了监管上的变化，大数据和人工智能的普及也在冲击卖方分析服务。根据路透社的全球调查，70%的受访者表示他们正在或未来一年内打算使用“另类数据”指导投资，这些“另类数据”包括了网页搜索趋势、网页流量数据、社交网络数据、信用卡交易数据、专家网络访谈、物联网数据等。超过一半的受访者预计，人工智能将在未来数年内显著应用于投资领域。另类数据兴起、人工智能介入，使得投资者将更少地依赖传统卖方分析服务，77%的买方相信未来他们更少地依赖卖方分析，而35%的买方表示会更少地依赖券商交易服务。在这些颠覆性变革的影响下，卖方研究必然遭遇大浪淘沙、去伪存真，对分析师的评价体系也会随之而变。