招商证券:“推荐”东方财富

　　【研究报告内容摘要】

　　本文作为东方财富系列研究之一，重点分析了嘉信理财发展历程和盈利模式。从中长期视角看，东方财富有望复制嘉信理财成长路径，市值提升空间广阔。

　　嘉信理财以折扣经纪券商起家，顺应时代历经三次转型，如今已发展至全球最大的财富管理公司之一：1)精准把握时代机遇，几轮业务变革造就业绩高成长性。2010年至2019年，净利润年复合增长率30%，ROE稳定在10%以上。2)规模体量快速追赶大型传统投资银行，从2006年底净利润/市值是高盛的13%/29%，提升至2019年底的44%/70%。3）20年来公司股价复合增长率20%，当之无愧优质高成长股。

　　大规模、高黏性客户是嘉信理财盈利的核心驱动，低佣经纪业务导流，资管、利息两重变现：1)低佣金策略机制演绎，成就海量流量入口，目前公司已摆脱佣金依赖，零佣金对收入影响极低。2)息差业务是客户资产第一重变现，极低的客户资金存款是嘉信理财维持低资金成本、稳定息差的关键。3)资管业务加强了客户及资产的黏性，稳定的费率熨平市场波动对公司业绩的影响，是第二重高阶变现。

　　对标嘉信理财，东方财富已然走到了互联网券商至综合财富管理平台的转型阶段：1）与嘉信理财的差距主要来自于，因政策限制，在息差和资管业务模式多样性上面临差距；2)当前东方财富正处于业绩穿越牛熊的高增长期，证券经纪及两融业务依托互联网平台的导流市占率提升与资金成本下行共振；3)中长期看，天然的互联网客群高价值将是公司重要的护城河。4)从互联网财富管理平台/传统投行市值角度看，东方财富长期市值提升空间在60%之上。

　　投资建议：维持强烈推荐-A评级。公司市占率持续提升，成本不断优化，看好在当前市场环境下公司业绩持续爆发。维持盈利预测，公司20/21/22年净利润分别为29亿/39亿/50亿，同比+61%/+31%/+29%。我们给予公司50倍20年PE估值，中短期目标价22.19元，空间+20%。

　　风险提示：市占率提升不及预期，二级市场大幅波动、交易清淡，基金销售竞争激烈。