安信证券:建议“买入”荣泰健康

　　研究报告内容摘要：

　　■业绩简述：2020H1，爱婴室实现营收10.96亿元/-7.07%，归母净利4411万元/-29.18%，归母扣非净利3084万元/-39.39%，经营性现金流净额1.22亿元（上年同期为-50万元），基本EPS为0.32/-27.27%。2020Q2单季：营收5.77亿元/-9.02%，归母净利3528万元/-20.76%，归母扣非净利3144万元/-13.65%。

　　■营收规模小幅下滑，线上化加速推进。2020H1，受疫情持续影响，线下零售行业整体承压；公司围绕“品牌+全渠道”发展方向，推进商品结构优化、引进中高端国产奶粉品牌，升级会员体系、推出MaxPro会员卡，加码电商投入、拓展线上销售平台，较好地推进了主业恢复发展。同时进一步优化门店结构，上半年新开门店8家、闭店18家（Q2新开2家，闭店12家），直营门店总数为287家。公司持续提升APP、微商城小程序、“到家”小程序购物体验，运用社交营销玩法、创新短视频直播营销方式，吸引消费流量，电子商务销售同比高增87.91%至5949万元，份额占比提升至5.43%；此外，门店销售收入95099万元/-9.2%，批发业务收入1003万元/-64.25%，婴儿抚触等服务390万元/-41.55%，其他业务收入7138万元/+9.07%。

　　■奶粉+用品类盈利提升驱动毛利率逆势持续优化。2020H1毛利率提升1.28pcts至30.15%，Q2单季毛利率提升1.47pcts至32.41%。分品类来看，奶粉类毛利率提升1.89pcts至23.76%，主要系公司持续优化商品结构、高毛利奶粉占比提升，选品能力优势凸显；用品类毛利率大幅提升3.41%至25.11%，主要系公司新推出自有品牌纸尿裤获得市场认可、占比提升；此外，棉纺类为36.48%/-4.43pcts，食品类为32.76%/-0.22pcts，玩具类22.94%/-9.34pcts，车床类26.83%/-0.34pcts。

　　■费用把控效果良好，盈利能力环比优化。2020H1销售费用率提升2.54pcts至21.90%，主要系公司新店装修摊销及折旧费用增加所致；管理费用率提升0.81pcts至3.65%，主要系股权激励费用摊销、新办公室租金增加、全渠道系统上线费用增加所致。总体而言，公司归母净利率下滑1.26pcts至4.03%，考虑到线下业务整体受疫情影响较为严重，公司盈利能力下滑较小、费用把控效果良好，且2020Q2归母净利率环比Q1提升4.42pcts至6.12%，归母扣非净利率提升5.57pcts至5.45%。

　　■新渠道+新市场驱动增长，供应链整合依托渠道向品牌延伸。①疫情倒逼公司加速线上化：疫情期间，公司自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加速推进。②基本盘稳定，积极开辟增量市场：公司为华东地区母婴龙头，品牌认可度高、渠道影响力强；未来公司将持续在华东地区挖掘下沉市场空间、并积极推进西南重庆市场业务发展、并逐步深入渗透华南深圳市场。③供应链逐步整合，依托渠道向品牌延伸：公司具备丰富的会员客户、品牌商以及经销商等资源储备，棉纺品、纸制品等领域自有品牌产品获得市场的认可及消费者的广泛好评，并积极推进产业链整合，先后整合日本TOYROYAL皇室玩具大陆独家代理公司上海稚宜乐商贸有限公司、参股垂直母婴类MCN平台湖南蛙酷文化。

　　■投资建议：预计2020-2022年营收约为25.69/33.40/41.75亿元，净利润1.65/2.21/2.98亿元，成长性突出；买入-A的投资评级，6个月目标价为40.36元，对应2021年26xPE。

　　■风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。