机构畅享债牛 繁荣背后藏隐忧

　　谢丹敏

　　晓颖(化名)任职于国内一家排名靠前的公募基金旗下的专户投资经理，平时受合规限制，极少对外分享投资策略。

　　在朋友眼里，她好学、善于接受新事物，并具有较高的专业度，即便在暴跌行情中，也能全身而退，“她就是天生的基金经理！”

　　在股市大跌那会，晓颖泰然处之。她在接受《第一财经日报》记者采访时表示，当时判断A股市场被严重高估，提前把大部分资金换仓分级A和债券。市场暴跌那会，晓颖做了几笔分级A交易，在她看来，分级A折价、一些品种隐含收益到8%，极具投资价值，那会她快速杀入，并奇迹般地对冲掉了股市下跌风险，管理的产品净值创出新高。

　　随后，晓颖又发现了一个更为稳妥的机会。转战债市，通过质押加杠杆，同时获得利差收益。晓颖称，可先购买国债等低收益品种，接着质押去购买高收益券种，倘若券种符合质押标准可以连续质押，不仅可以获得利差收益，还通过加杠杆进一步扩大收益。短短两三个月时间，晓颖的债市投资收益便超过10%。

　　不过，晓颖对记者称，债券市场近期可能将面临调整，她的理由主要在于：股市触底反弹，债市高位的技术性调整、套息空间收窄并引发去杠杆效应……似乎债券市场正危机四伏。

　　债市繁荣

　　最近一年债券市场持续繁荣，而近期更是高潮迭起，无论是一级市场发行还是二级市场价格均表现均如此。

　　央行数据显示，1～8月债券市场累计发行债券12.6万亿，同比增长62.8%，平均每月的发行金额为1.575万亿。当股市遭遇重挫、IPO暂停之际，债市的发行则更为火爆。单是8月份一个月，中国债券市场共发行各类债券2.1万亿元，同比增长65%。其中，国债发行1945.1亿元，地方政府债发行4803.2亿元，金融债券发行2460.2亿元，公司信用类债券发行6504.3亿元，信贷资产支持证券发行289.6亿元，同业存单发行4470亿元。

　　相对A股IPO融资而言，即便是在IPO最火爆的6月份，算上大盘股国泰君安上市也仅创出了月度456亿元的融资高峰。而该数字仅为债市融资额的几十分之一。

　　债券市场的火爆，体现为供需两旺，其中一个典型就是公司债的崛起。

　　公司债的崛起过程是在监管放松和审批架构的基础上，带来的公司债供给的增加。今年1月16日证监会发布《公司债的发行与交易管理办法》，扩大了主体的发行范围，包括将原来限于境内上市的A股的上市公司和发行H股的境内的股份公司，以及证券公司这样的发行人扩大到所有的公司制法人。

　　房地产企业在新规推行后，受益匪浅。据中信建投统计，今年发行的公司债中，超过60%来源房地产企业，其中大头是民营房企，它们原本是在银行间发行比较困难的一些企业。目前评级达到AA的房企发债利率基本上在贷款利率的八折左右，进而刺激了大量的债务替代需求。有评级达到AAA级别的房地产企业直接融资成本甚至与国债、国开债出现了利率倒挂。例如，万科计划于9月25日发行2015年第一期50亿元公司债券，债券期限为5年期，票面利率仅3.5%。这创下了公司债发行的利率新低，甚至与国债和国开债相差无几。

　　债券供给增加的同时，需求也在大幅增长。北京一位从事债券投资的个人投资者对《第一财经日报》称，本身还是市场流动性充裕，当前股市、房市、经济表现普遍不佳，但发债公司的财务相对还是不错的，这样的情况下，债券成了资金追逐的一个好去处。

　　二级市场的债券同样正在享受牛市时光。据Wind资讯统计，今年以来，中证公司债指数涨幅达到7.47%，并创出了历史新高。11只债券型基金今年以来净值涨幅超过20%，188只开放式债基涨幅超10%。

　　谨防债市去杠杆

　　但随着债券价格的节节攀升，市场对于估值的忧虑也逐渐升温。

　　“债市的调整迟早要来，四季度调整的可能性较高。”上海一位固定收益投资基金经理对《第一财经日报》称，反复质押的加杠杆操作的前提是能低成本融资，但从年底效应来看，似乎变得很难。各种资金利率可能都会走高，毕竟年底各种资金都要回款，银行端也有较大的揽储压力。

　　10月8日，上海交易所7天回购利率(204007)上涨217个基点报2.56%。中信建投董晖称，结合现在的三年期和五年期的AA及AA+的公司债券的收益率基本在3.5%附近，实际上这样约1%的套期利差，对应三年和五年的债券的久期来讲，基本上只能提供20～50个基点收益率上升的冲击，其“安全垫”保护是非常单薄的，目前情况下，实际上交易所的回购资金利率，可能会呈现逐渐上升，并且这个易紧难松的状态，也是为了削弱套期利差的空间，从这个角度来讲，实际上公司债放杠杆的这个策略有一些收益率方面的隐忧。

　　另一方面，股市经历过大跌后，市场估值也逐步被认可。上述固收基金经理对本报记者称，不排除一部分资金重回股市，“债市四季度的风险可能在降杠杆。一连串质押接连去杠杆，可能会让一些券种产生抛售。”

　　东方证券首席经济学家邵宇日前接受《第一财经日报》采访时则表示：“信用债市场的泡沫显而易见。当前，全球几乎所有国家都处于负债增加、创新枯竭的状态，只能依靠流动性，因此‘美林时钟’等提示投资方向的经济周期基本失效。”

　　债券的另一大风险是违约风险。日前，保定天威发布公告称，集团及旗下三家子公司无力偿还到期债务，拟申请破产重整。民生证券分析师李奇霖认为，这意味着央企“不败金身”告破。今年4月，保定天威未能支付2011年度第二期中期票据利息，成为首只违约的国企债券。而上述投资者称：“这对市场造成一定的冲击；但这也正常，无需过分放大。”

　　以上也是晓颖的顾虑，她对记者称，四季度选择出逃债市，持币静观股市变化。