债市去杠杆：防踩踏 勿恐慌
去杠杆风险露苗头
回顾2013年以来债券市场的“史上最长牛市”，“资产荒”导致机构配置债券的力度持续增强，是市场持续走牛的重要力量。而伴随着债券收益率持续下行，强大的配置压力驱使机构普遍通过加杠杆增厚收益，债市整体杠杆水平趋势性上行，由此也埋下了未来去杠杆的风险。目前来看，由于信用风险和估值担忧，一些公募基金已经感受到赎回压力，正是资金负循环的初步演绎。一旦去杠杆趋势形成，可能引发较大的流动性风险和估值下跌的压力，对整个金融体系带来的冲击不容忽视。
据悉，目前市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额）。以此测算，截至3月份债市杠杆率约为110%左右，处在2014年以来平均水平。
不过中信证券认为，在银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含二重杠杆。第一重杠杆源于银行用自留资金配资购债，目前杠杆率水平较高，约在1：1.5至1：2.5之间，对债市整体杠杆水平的抬升不容忽视；第二重杠杆源于非银金融机构的“债滚债”投资方式，杠杆率水平较低，在现行测算方法中可获得完全反应。
据海通证券上月底开展的一项调查结果，受访者账户平均杠杆在1.43倍，41%的受访者杠杆在1-1.5倍，杠杆在3倍以上的仅约4%。海通证券的研究显示，债市的场内场外杠杆资金总量已达5.4万亿元左右。
尽管整体来看，全市场杠杆率并不算高，但风险偏好快速降低过程中由于部分债券流动性差而导致的边际影响还是不可小觑。一方面，2016年以来债市违约频频发生，违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大；另一方面，继证监系统“摸底”债券杠杆、证监会修订券商风控指标后，近期多家基金收到债券杠杆调查表，若监管趋严，去杠杆压力下可能产生流动性风险。此外，虽资金总体仍然充裕，但受事件波动的频率和幅度越来越高，资金边际收紧的压力越来越大，可能引发去杠杆，从而带来系统性风险。
华创证券表示，从节奏上看，4月份将公布公募产品的季报，如果此时在叠加央企和地方国企的评级进一步下调和估值调整，那么“信用风险释放-估值下跌-赎回压力加大-公募产品杠杆被动提高-继续降杠杆-债券下跌，引发更大的估值压力-产品赎回压力加大”这一链条会持续发酵。
