一个月逼近千亿 市场化债转股逐步揭开面纱
市场化债转股指导意见出台仅一个月时间，建行已落地项目就已逼近1000亿元。分析师认为，此轮债转股不仅将成为处于困境中龙头企业的救赎，也为AMC带来一个万亿级别的新增长空间。
10月10日，国务院发布市场化债转股指导意见，标志着中国新一轮债转股大幕正式拉开。其中明确，银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。
关于债转股的资金来源，指导意见允许实施机构向社会投资者募集，包括各种受托管理的资金；在债转股对象上，则明确规定禁止将“僵尸企业”列为债转股对象。
10月16日，云锡集团与建设银行签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。锡业股份也由此成为A股第一家直接参与市场化债转股的上市公司。
本周，建行、山东省国资委、山东能源集团共同签署市场化债转股框架合作协议，涉及金额达210亿。新华社主管的《经济参考报》今日刊文称，截至目前，由建行参与的多单涉及央企和多个地方国企的债转股项目，整体规模预计达950亿元。
已经披露的债转股项目的企业包括武钢集团、云南锡业、厦门海翼集团、广晟资产经营有限公司、广州交通投资集团、重庆建工投资控股有限责任公司和山东能源集团。除了武钢集团为央企以外，这些企业均为所在区域的重点国资企业。
至此，这一轮债转股的核心问题逐渐明朗，债转股的对象、实施方式、资金来源以及市场机会更清楚的被市场认知。
周期龙头的救赎？
国务院指导意见明确规定，禁止将“僵尸企业”列为债转股对象。国家行政学院经济学部教授冯俏彬称，本轮债转股，针对的是企业杠杆率过高的问题，而不完全是不良资产的问题。他称：
此次债转股的对象并非僵尸企业，而是某个行业或是某个区域中的具有龙头地位的重要企业，这些企业有活下去的价值，也具有盈利前途，这些企业能够通过债转股的方式降低杠杆率、减轻包袱，从而赢得结构调整的时间和空间。
国泰君安分析师张华恩也表示，当下周期龙头的股价弹性受到三个因素牵制：宏观经济景气不足限制整体盈利修复；高资产负债率拖累了生产经营、转型升级能力的同时暴露了信用风险；行业竞争格局未明显改善。
而债转股的深入推进，将有益于行业龙头资产负债表的边际修复，杠杆率的降低、债务风险的去化有助增强企业资本实力，加速市场的出清与落后产能的淘汰。张华恩认为：
当下宏观景气的上升为龙头实施债转股，实现降本增效推进供给侧改革提供了温床，具有优质、稀缺性资产的行业龙头将受到市场的重新认知。
不过，也有分析师保持谨慎。德银在上月一份报告中则表示，这些措施只对债务进行了重组，并没有从根本上改善企业运营，只能暂时缓解面临困境企业的负担。而且，如果在去产能和提效率上没有真正的改革，那么这些广泛采用的债务重组方案，还可能在更长时间内加剧债务问题以及资本的错配。
钱从哪儿来？
从目前披露的方案来看，此次市场化债转股均采用基金方式募资资金，撬动保险资金、社保基金等更多的社会资本参与。
建行重庆建工投资控股有限责任公司债转股融资方案显示，将设立并购基金，阶段性优化调整建工控股合并财务报表，并设立并表型基金投资建工控股承接的PPP项目。
《经济观察报》报道称，在这些社会资本中，银行的资管或理财资金未来也有对接债转股项目的可能。报道援引中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚表示，引入理财资金是本轮市场化债转股的重要特点之一。他表示：
对于一部分资管资金来说，其有参与这种高风险、高收益的投资的愿望，引入这部分资金，将能够满足这部分资金的需求，并增加债转股资金的供给。
国泰君安分析师张华恩认为，从实际银行利用其集团子公司深度参与债转股中可以看出，银行对优质资产的股权有积极的兴趣，同时通过基金模式一方面可以规避道德风险，另一方面在最大程度上可以将优质资产收益留存在银行体系内。
AMC的新增长空间
在债转股推进过程中，银行具有独特的信息优势，在具有国企背景或优质资产的公司债转股实施中有积极动力。
不过银行体系本身承载量有限，而且股权处置经验相对薄弱。因此，张华恩认为，“次优”、有出表需求的不良资产，可能就会剥离出售给AMC 及地方 AMC，从而实现差异化分工。
而国务院指导意见也提及，银行、金融资产管理公司和有关企业治理结构更加完善，在资产处置、企业重组和资本市场业务方面积累了丰富经验，为开展债转股提供了市场化的主体条件。
这对于AMC来说无疑又将带来新的利润来源。
招商证券分析师马鲲鹏、邹恒超、许荣聪等人在上月报告中称，虽然本轮债转股可多主体参与，但AMC公司凭借在不良资产处置方面的多年经验，在债转股方面仍然是最有经验和能力的机构，在多样化的处置过程中，AMC都能参与进来。
报告称，银行不能直接将债权转为股权，但存在两种间接参与方式：
1）银行将向第三方转让债权、由第三方将债权转为对象企业股权的方式实现。第三方可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型。AMC公司在不良资产债转股方面深耕多年，具备先天优势；
2）利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。
报告写道，预计债转股短期内将以个案和试点为主，中长期内逐渐演变为常态化的资产处置方式之一。考虑债转股的资产类别并不局限于不良资产，正常、关注类贷款皆可转股，未来市场空间巨大，总规模将达到万亿级。
