为何近期银行间-交易所利率出现背离？
来源：EBS固收研究
摘要
似乎最近货币市场的情况有些矛盾：虽然交易所利率高但是银行间利率低，虽然银行间利率低但是非银感到资金紧，虽然资金紧但是OMO连续停做。
上述现象可以归纳为“银行宽松、非银缺钱”。
银行宽松是因为财政持续支出，非银缺钱是因为MPA。
历年一季度的公共预算收入占全年预算数的25%，公共预算支出占全年预算数的20%，预计3月公共预算收支差额为3400亿元。
一个奇怪的现象
近段时间以来，似乎出现了这样一个“奇怪”的现象：银行间利率颇低，而交易所利率较高，同时OMO在季度末连续停做。这些现象看起来似乎互相矛盾，虽然交易所利率高但是银行间利率低，虽然银行间利率低但是非银感到资金紧，虽然资金紧但是OMO连续停做。
实际上，上述现象可以用“银行宽松、非银缺钱”进行解释（注：“非银”也包括银行理财部门）。目前银行体系流动性总量适中，但在MPA考核压力下，银行向非银供给资金的意愿明显下降，导致非银在银行间融资困难，因此这类机构更愿意转移至交易所融资。
其结果是交易所待回购债券余额明显上升，而银行间余额却“意外地”出现了下降。交易所资金供需关系的变化导致了资金利率的上行，GC007的加权从3月21日的4.97%上升至3月29日的5.73%。
R007悖论
这 里面似乎有了一个悖论：非银融资成本高，但是R007利率却仍然很低。事实上，在R007与DR007利差较大的时候，对于非银而言R007更多地是一个 “幻象”。R007是银行与非银融资成本的加权平均值，由于银行的占比很大，所以非银所面对的利率远高于R007，而且R007-DR007越大，这个现 象越明显。
为了表述方便，我们假设银行和非银分别面对单一的融资利率，那么：
R007=非银利率×（1-银行占比）+DR007×银行占比
非银利率=（R007-DR007×银行占比）/（1-银行占比）
分别假设在7D期限上银行占比为70%和75%，按照3月29日的DR007（2.84%）和R007（4.15%）水平估算，则非银所对应的7D理论融资成本为7.5%和8.0%。
OMO暂停的原因
在 流动性投放链条中，人民银行侧重于关注银行的流动性状况，而不是非银。目前银行体系流动性总量适中，因此连续多个交易日暂停OMO。银行体系流动性重回 “总量适中”的主要原因为财政持续支出。每年3月均为财政支出大月，由于今年1-2月财政收入（含政府基金性收入）增长较快且支出较少，因此3月的净支出 压力明显大于往年。
根 据历史经验，历年一季度的公共预算收入占全年预算数的25%，公共预算支出占全年预算数的20%。今年公共预算收支的预算数分别为16.86万亿元和 19.49万亿元，根据上述进度则一季度需要完成4.22万亿元和3.90万亿元，3月份需要完成1.07万亿元和1.41万亿元，3月的收支差为 3400亿元。
今年基金预算收入的情况也好于去年同期，因此如果将基金预算收支的影响纳入，则3月财政投放的力度会高于上面计算出的数值。财政投放通常集中在每月25日至月末的这段时间，因此银行在上周后半程时资金状况得到了明显的缓解。
