部分浮息债投资价值显现

　　□安信证券固定收益部 程昊 何睿

　　近期债市动荡与利率上行风险令偏防守型的浮息债逐渐引起投资者的兴趣。然而，浮息债未来现金流的不确定性可能降低投资者在利率下行区间的收益。因此，部分带有票面利率下限条款的浮息债开始受到关注。

　　以10常德经投债为例,该债券发行于2010年3月26日，票面利率为1年期Shibor30日均值+2.60%，付息周期为1年，每年在付息日根据基准利率重置票面利率。该券内含条款包括：1.提前偿还，即2018年至2020年，逐年分别按照30%、30%和40%的比例偿还债券本金；2.最低票息，即按规则重置后的票面利率低于6.10%时，票面利率调整为6.10%。

　　从绝对价值分析来看，该券有一定投资价值；同Shibor政策性金融债等品种相比，相对投资价值明显。因此10常德经投债对于中短期交易者不失为一种选择。此外，该券特殊条款的内含期权，对于认为未来三年中1年期Shibor可能会回落至3.5%以下的投资者也有一定吸引力。

　　从绝对价值角度来看，首先，票面利率下限保证了该券最差情况下的现金流。即使假设该券未确定的票息都为票面利率下限6.1%，按3月27日的估值反推出的最低到期收益率仍在4.88%，说明即使在最差情况下，该收益率仍属于弱AA+的正常水平。其次，3月27日2年期AA+城投债（Shibor_1Y_10D）的点差收益率在75bp附近，10常德经投债点差为110bp，二者相差约35bp。然而该券点差收益率自2016年下半年至今，与其所参照点差估值曲线的平均差值为10bp。目前利差略高于均值，有一定回复空间。另外，2年期AA+城投债（Shibor_1Y_10D）的点差收益率于2016年底达到150bp的高点后已回落75bp，而10常德经投债点差从峰值135bp仅回落约20bp，回复幅度远不及估值参考曲线。可能的解释之一，是成交量的缺乏导致参考点较少，进而影响估值。若此解释成立，那么该债券存在一定的估值套利空间。但若该差异是由债市调整后广义信用利差走扩造成的，则这部分利差未必包含交易机会。

　　从相对价值的角度看，可以通过对比10常德经投债与同期限政策性浮息金融债的相对投资价值来分析。10常德经投债与政策性浮动利率金融债（Shibor_3M_5D）相比较，3月27日，10常德经投债的估价收益率在5.1633%；同日利用中债浮动利率政策性金融债（Shibor_3M_5D）点差曲线2年值与基准利率推算出的政策性浮息金融债估价收益率在4.16%附近，二者利差约100bp；当日中债城投债（AA+）2年曲线与中债国开债到期收益率（2年）之差值约70bp，假设该值可用于模拟10常德经投债与同期限政策性浮动利率金融债之间的信用利差，则信用利差对10常德经投债与同期限政策性Shibor浮动金融债之间100bp利差的贡献约为70bp。在二者期限相同，扣除信用利差的情况下，剩余30bp的利差可视为折价，说明该债券相对政策性浮动利率金融债的相对投资价值较为明显。

　　进一步分析可以发现，政策性浮动利率金融债2年期限点差收益率，自2016年底至今下行超过120bp，已低于2016年年底前点差低点，接近3年以来历史的点差最低值。而中债浮动利率城投债曲线2年期点差经过2017年初的一段修复，仍然远高于2016年底债市震荡前的水平。其后信用利差的走扩，可能是造成二者在价值修复程度上的差异的原因。

　　最后，10常德经投债的内含条款也有一定价值。该券包含有利率下限条款：当由基准利率推导出的票面利率低于6.1%时，票面利率调整为6.1%。此条款实质是一个利率看空期权的多头，当1年Shibor30日均值低于3.5%时，可行使期权，获得3.5%的固定利率收益。3月27日，1年Shibor30日均值为4.0667。该条款目前看来价值较低，但若未来3年中利率再次明显下行，期权内含价值可能会有所上升，进而增加该券本身的价值。