鹏元研究：下一个创新债券品种也许就是它

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　　作者：延骁威 鹏元资信评估有限公司研究发展部

　　主要内容

　　2014年至今，中国债券市场发展加速推进，规模进一步扩大，制度建设、投资者结构及债券品种创新等诸多方面均有明显进展，服务实体经济的能力和对外开放水平持续提高。然而，近年来我国债券市场的品种创新，重心在于完善债券市场体系，降低企业融资成本，优化社会融资结构。资本需求方通过债券市场进行融资的渠道不断多样化，但资本供给方在债券市场中的选择性依然有限。一方面，随着受教育水平和生活水平的提高，我国居民投资理念逐渐形成，机构投资者开始崛起。而另一方面，由于我国经济进入增速换挡期，债券投资收益持续走低，优质资产稀缺，信用事件频发，股市波动剧烈，全社会风险收益比偏低。在此情况下，投资者日益增长的对于固定收益类资产的投资需求与目前债券市场比较有限的可投资品种之间的矛盾逐渐显现。

　　美国债券市场自20世纪70年代开始快速发展，金融创新浪潮迭起，金融工具日趋丰富。时至今日，美国债券市场的发展与金融工具的丰富为美国经济平稳跨过中等收入陷阱，孕育新兴经济增长模式提供了充分的资本支持。美国金融创新过程中诞生的诸多债券产品，尚未在我国资本市场出现，但其为投资者提供的多样化投资选择，或许可以为我国债券市场发展增添新的活力：

　　（1）双重货币债券：以不同的货币计价发行、支付利息、偿还本金，为投资者提供外汇市场风险敞口。

　　（2）通胀指数债券：本金（或利率）与通货膨胀或通货紧缩相关联，为投资者提供通胀风险敞口。

　　（3）股票挂钩票据：债券资产与股票期权组合而成的结构化产品，保证投资者本金不受损失的同时，为投资者提供股权市场风险敞口。

　　（4）流动收益期权票据：零息债券、股票期权、赎回期权以及回售期权相结合的复合金融工具，为投资者提供较高的票息收益，并缓解发行人的短期流动性压力。

　　（5）区间计息票据：票息收益与相关指数波动挂钩，为投资者提供更加个性化的固定收益类投资产品。

　　未来我国债券市场创新应循序渐进、鼓励市场积极创新同时强化监管引导、加大对创新品种的信用风险评级研究和开发，完善相关风险缓释等配套制度等。

　　正文

　　一、引言

　　今年以来，我国债券市场监督管理不断升级，财政部、发改委一方面多次发文规范地方政府债务融资行为，另一方面积极探索债券市场新品种。今年5月至7月，财政部先后发布财预62号文、97号文和89号文，规范土地储备、政府收费公路与项目收益自求平衡领域的专项政府债券发行办法。今年8月，国家发改委印发了《社会领域产业专项债券发行指引》与《农村产业融合发展专项债券发行指引》，发改委监管序列下的专项债在先前的城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、债转股专项债券、PPP项目专项债券之后再添新成员。

　　专项债给予企业新的融资方式，能够带动产业的发展，进一步优化增量、盘活存量，引导更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。工欲善其事，必先利其器，在当前我国供给侧改革深入进行，经济发展的韧性不断增强，“一带一路”战略稳步推进的国内国际新局面下，除专项债券的创新之外，还有哪些新型债务融资方式可以帮助我们进一步增强金融对实体的支持力度，进一步提高金融运行效率与服务实体经济的能力呢？

　　本报告对美国创新债券品种进行了梳理，并试图从中寻找适合我国金融市场发展现状的创新方式，对目前我国债券市场存在的债券类型进行补充。

　　二、美国部分债券创新品种介绍

　　20世纪70年代之后，美国新兴产业快速发展，经济结构在科技创新的推动下开始转型。同时，百年来工业化进程所导致的资源枯竭与环境恶化，促使政府部门的融资目的从扩大基建向解决社会问题转变。在此背景下，美国债券市场发展步伐显著加快，金融创新浪潮兴起，融资工具日趋多样化。一方面，基于债权的衍生结构化金融产品（如抵押贷款证券和资产支持证券等）得以迅猛发展，成为美国债券市场上发展最快的品种。另一方面，基于债券构成要素的创新品种（如基于本金、利率与用途等的创新）开始出现在债券市场。时至今日，债券市场的发展与融资工具的丰富为美国经济平稳跨过中等收入陷阱，孕育新兴经济增长模式提供了充分的资本支持。而其中有些品种，还未在我国债券市场上出现，本章我们对此类债券进行重点介绍。

　　（一）双重货币债券（Dual Currency Bond）

　　双重货币债券（Dual Currency Bond）是指以不同的货币计价发行、支付利息、偿还本金的债券，即用一种货币付利息，另一种货币偿还本金的债券，前者货币通常是债券投资人所在国家的货币，后者则通常是美元或发行人所在国家的货币。双重货币债券的票面利率往往高于投资者所在国的市场利率水平，以补偿投资者所承担的汇率风险，但同时票面利率又往往低于发行人所在国的市场利率水平，从而有效降低发行人的融资成本。此外，双重货币债券发行条款中暗含的赎回汇率，即在赎回时用发行人所用的本国货币除以募集的外币额，多表明外币对发行人本币的升值，从而吸引国外投资者。

　　1982年，首单双重货币债券由美国医药国际在瑞士市场发行的瑞士法郎对美元的双重货币债券。日元对美元的双重货币债券随后在国际债券市场中出现，1985年7月发行的福特汽车日元／美元双重货币债券是这类发行的模本。日元／美元双重货币债券主要面对日本机构，这类机构要替换大量10年期的日本政府债券，这些债券发行于1974-1975年石油危机后的动荡年份，利率高达8%。此外，许多日本投资基金，如人寿公司管理的基金，被按当前收益评估，而外汇和资本损益则被记入准备金账户。因此，日本机构有足够的意愿购买利息收入更高的双重货币债券，且有一定能力承担与管理赎回时的汇率风险。进入20世纪90年代，日本国内债券市场的低利率环境使高利率的双重货币债券更受到日本投资者的青睐。

　　在表2所示双重货币债券中，某公司发行人民币/美元双重货币债券，募集人民币并以人民币付息，债券到期日以美元归还本金。根据发行本金与赎回本金，计算可得此债券在到期时暗含的汇率为6.0000。在到期日，若美元兑人民币（USDCNY）高于6.0000，则投资者可获得超额收益，若美元兑人民币（USDCNY）低于6.0000，则投资者承担人民币过快升值造成的损失。表3对双重货币债券的成本收益进行了简要分析。

　　从上表成本收益分析可以看出，双重货币债券为投资者提供了外汇市场的敞口，在上表案例中，若投资者预期人民币在三年后将出现贬值，则投资双重货币债券可为投资者带来较高的潜在收益。但是，由于汇率波动直接影响着双重货币债券的收益水平，因此汇率风险是双重货币债券投资者需要重点关注的风险。此外，同普通债券相似，发行人的信用风险也需投资者持续关注。

　　双重货币债券为发行人提供了在成本上极具竞争力的融资方式，当发行人在本国举债规模过大时，可能对自身信用评级级别造成影响，增加继续融资的成本。但通过跨国融资的方式，发行人可以规避本国评级影响，甚至因不同评级体系而显著降低融资成本。例如，发达国家工商企业所获的国际评级与在我国国内所获的地区评级差异较大，且地区评级显著高于其国际评级。然而，双重货币债券往往涉及汇率风险管理，操作较为复杂。发行人通常使用汇率远期（currency forward）、利率掉期（interestswap）或货币互换（currencyswap）等工具对汇率风险与利率风险敞口进行管理，对金融工具的使用将提高双重货币债券的发行总成本。在发行双重货币债券时，发行人可根据自身现金流与宏观形势，选择使用相应的工具。

　　（二）通胀指数债券（Inflation-Indexed Bonds）

　　通胀指数债券（Inflation-Indexed Bonds）是指本金（或利率）与通货膨胀或通货紧缩相关联的债券。最早的通胀指数债券可追溯至美国建国初期，由马萨诸塞海湾公司于1780年发行。1981年，随着英国政府开始发行通胀关联金边债券，通胀指数债券获得快速发展。美国财政部于1997年首次发行通货膨胀保护债券（Treasury Inflation-ProtectedSecurities, TIPS）。通胀指数债券目前主要由发达国家和地区的政府发行，比如美国、英国、德国、法国及中国香港地区。此外，一些新兴市场国家也有通胀保护债券发行，如巴西等。通胀保护债券目前已成为国际债券市场上的重要组成部分。

　　通胀指数债券的最大特点是能够消除发行国国内通货膨胀风险，从而锁定实际收益率。目前美国市场上存在两种通胀指数债券，一种是将本金与CPI挂钩，如通货膨胀保护债券。另一种是将票面利率与CPI挂钩，如系列I储蓄国债（Series I Savings Bonds）。

　　美国通货膨胀保值债券的本金与滞后2个月未经过季节调整的定基CPI-U(Consumer Price IndexUrban Non-Seasonally Adjusted，即城市居民消费价格指数，CPI-UNSA)挂钩，其票面利率固定不变，美国财政部每半年付息一次。当发生通货膨胀或通货紧缩时，通胀保值债券的本金会根据CPI—U的变化相应增加或减少。在票面利率固定不变的情况下，每次支付的利息因为本金的变化而变化。表4给出1000美元通胀保值债券的五年收益机制（表中通胀率为假设数据）。

　　美国系列I储蓄国债的息票利率由两个部分组成：其一是债券存续期间不变的固定利率，由美国财政部决定；其二是每6个月重置一次的浮动利率，浮动利率与滞后一个月的半年期CPI-U指数挂钩。系列I储蓄国债不可在市场流动，投资者使用特定账户进行购买，且有购买限额。表5给出1000美元系列I储蓄国债的三年收益机制（表中通胀率为假设数据）。

　　对投资者而言，通胀指数债券保证了投资者本金和利息在未来的购买力，对于投资期限长的机构投资者而言极具投资价值，如人身保险公司、养老基金和大学基金会等。此外，通胀指数债券与传统债券资产类别的收益相关系数较低，可视作股票与债券资产之外的独立资产类别，从而有效提高投资者投资组合的多样性，分散投资风险。

　　对发行人而言，通胀指数债券可丰富发行人（尤其是各国政府）的融资方式，增强央行进行公开市场操作的能力。美联储的Dudley，Roush及Ezer（2009）曾指出，使用通胀保值债券有助于美国财政部借贷组合的多样化，并扩大投资者基数。此外，有学者认为，使用通胀保值债券有助于降低国债融资成本。由于通胀指数债券在通胀上升时应付利息增加，通胀越上升政府承担的付款责任就越大。因此发行通胀保值债券能够给政府带来约束，使其在制定政策时更多考虑通货膨胀的影响，从而稳定投资者的通胀预期，降低名义国债的通胀风险溢价。

　　对金融市场而言，通胀指数债券价格的波动可以显示市场对通胀或通缩的预期。当市场参与者总体通胀预期较高时，出于保值或投机的目的，投资者对于通胀指数债券的需求增加，其价格将会上升；而当市场的通胀预期较低时，通胀指数债券的价格将会走低。

　　（三）股票挂钩票据（Equity Linked Note,ELN）

　　股票挂钩票据（Equity Linked Note,ELN）是债券资产与股票期权组合而成的结构化产品。ELN在保证投资者本金不受损失的同时，可使投资者获得股票市场上涨产生的收益。ELN的投资者在购买债券资产的同时间接买入关联股票（或股指）的看涨期权，债券存续期内的到期收益率将取决于关联股票（或股指）的表现。投资者在买入股票挂钩票据时即确定其股票收益参与度（participation rate），不同股票挂钩票据的参与度有所不同，投资者可根据自身的风险偏好，通过对挂钩股票或股指的选择来决定其参与度，从而对风险与收益进行调整。

　　标准的股票挂钩票据可由看涨期权与零息债券打包得到。看涨期权为投资者提供权益敞口，零息债券为投资者提供本金保护。在投资者付出的所有本金中，一部分用来购买折价发行的零息债券（零息债券通常折价出售，并按本金赎回，期间不支付利息），另一部分（即为债券利息的现值）用来购买看涨期权。

　　在表7所示股票挂钩票据中，ELN按面值发行，在观察日，当关联股指价格低于期权执行价格时，股票挂钩票据将不被执行，在到期日投资者仅赎回本金，投资收益为0；当关联股指价格高于期权执行价时，股票挂钩票据将被执行，投资者在到期日除赎回本金外，还可获得股指上涨产生的收益。在上表案例中参与率为80%，因此股票挂钩债券收益率计算公式为“股指收益率*80%”。

　　股票挂钩票据的参与度受到债券期限、评级、股票波动性、股票分红等多重因素影响。通过调整债券本金保护额与关联股票（或股指）的执行价格，可提高参与度，从而提高潜在收益。同时，除表7所示的零息股票挂钩票据外，ELN也可被设计为按时付息的产品，以满足投资者对于现金流的需求。

　　从参与度的计算公式可得，参与度与期权价值负相关，与票据必要报酬率正相关。当股权市场波动加剧时，期权价值增加，票据必要报酬率不变，参与度下降。当股息率增加时，期权价值下降，票据必要报酬率不变，参与度上升。当债券信用评级提高时，必要报酬率下降，而期权价值不变，参与度下降。当票据期限较长时，期权价值增加，但票据必要报酬率增加更为明显，因此参与度上升。表9对影响ELN参与度的相关因素进行了总结。

　　由于股票挂钩票据在本质上是债券与看涨期权的结合，因此ELN在二级市场上的表现受到债券与看涨期权两方面因素的影响。利率水平、信用等级、通胀率等因素通过影响债券价值对ELN的价格产生影响，而股票价格、波动性、股息率等因素通过影响期权价值对ELN的价格产生影响。表10对影响ELN在二级市场表现的相关因素进行了总结。

　　股票挂钩票据同时结合了固收类资产的本金保护特点和权益类资产的潜在高收益，可帮助投资者避免股权投资的过高风险以及债权投资较低的收益。因此，ELN适用于比较保守且对风险厌恶的投资者和中长期固定收益类投资者。在国际金融市场上，ELN还被税收豁免/递延账户和离岸账户广泛使用，一些信托机构、养老基金与保险公司等在股权投资上受限的机构也存在配置ELN的需求。

　　发行人的信用风险是投资者需要特别注意的投资风险。此外，由于ELN本身结构较为复杂，投资者还需考虑投资ELN的税收成本，综合评估投资的实际收益。

　　（四）流动收益期权票据（Liquid Yield Option Notes，LYON）

　　流动收益期权票据（Liquid Yield Option Notes，LYON）是一种复杂的债券衍生品，其本质为零息债券、股票期权、赎回期权以及回售期权相结合的复合金融工具。流动收益期权票据最早由美林证券于1985年设计并向市场推出。首次发行的两家公司是威斯特和史泰利。当时美林公司敏锐察觉到个人投资者在期权市场上的主要行为是购买短期看涨期权，并且到期往往未被执行，显然这种投资行为具相当风险，交易成本也很大；美林还发现许多期权购买者在现金管理账户(CMAS)上保持相当大余额却极少直接投资于股票市场而主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。据此美林大胆推测一种可转换且可回售的债券在零售市场应该具有吸引力，因为一张可转换性的债券出售相当于购买了一张长期的成本低的看涨期权;同时，一张可回售性的债券出售保证了投资者最低的收益率，这极大降低了投资者的利率风险及违约风险。LYON一经推出就获得了巨大的成功，市场反应之热烈证实了美林对投资需求的判断，整个90年代LYON可以说是华尔街最受投资者欢迎的产品，承销LYON也给承销商带来了丰厚的利润，许多大型企业都开始采用LYON的融资模式，比如摩托罗拉公司分别于1993年和1994年发行74.8亿美元、10年期和1.3亿美元、15年期，面值均为1000美元的LYON，为该公司的发展壮大起到了关键的作用。

　　LYON本质上是一种复合债券衍生品，因此其定价框架为：流动收益期权票据价格=（没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格）+（销售给投资者的转换期权的价格）-（销售给发行人的赎回期权的价格）+（销售给投资者的回售期权的价格）。根据定价框架，影响LYON定价的因素主要有以下几点：（1）转换价格和转换率。转换率与发行价格共同决定了LYON的转换价格，LYON的持有者可以在特定时间内按转换价格将其转换成发行公司的股票，而转换价格一般同投资者的持有时间相对应，持有时间越长，转换价格越高，投资者获得的转换升水就越高。但是随着到期日的临近，转换期权的价值将下降，转换价格会在达到最高点后下降。（2）标的股票价格的波动性。发行公司股票价格的波动性越大，LYON的价格就越高。因为转换期权的价值会随着股价波动性的升高而升高。波动性越大，投资者从股价上升中获利的机会就越大。（3）赎回价格和保护期。赎回价格越低且赎回保护期越短，赎回期权的价格就越高，从而LYON的价格就越低，反之亦然。（4）回售价格和保护期。回售价格越高且回售保护期越长，回售期权的价格就越高，从而LYON的价格就越高，反之亦然。（5）利率水平。虽然由于回售期权所提供的保护作用，LYON的价格对利率的敏感度很低，但在利率水平升高的情况下，LYON的价格还是会有一定程度的降低。

　　对发行人而言，LYON的零息性质使发行人在到期日之前无需支付任何利息，从而有效缓解发行人短期流动性压力。LYON的赎回期权则能够降低发行人的利率风险。此外，根据美国税法，发行人可获得由最初折价发行带来的收益，这些获得但没有支付的利息收入减少了应纳税资产的数量，因此带来了相当可观的现金收入。发行人在LYON发行后可享受到一系列的税收优惠，直到投资者将其转换成股票为止。

　　对投资者而言，LYON的零息性质降低了投资者的再投资风险。LYON的回售期权则使债券价格对利率波动的敏感度较低，能够降低投资者面临的利率风险。此外，由于LYON兼有债券和股票期权的特点，投资者在获得稳定收益的同时还可以享受股票价格上涨带来的好处。

　　由于LYON的发行对象主要是零售市场上的个人投资者，因此要求发行人必须具有较高的市场知名度和信用等级;同时可转换性要求发行公司具有较高的成长性，而满足这一标准的公司规模往往不大。因此兼备LYON发行要求的公司较少。

　　（五）区间计息票据（Range Accrual Notes）

　　20世纪80年代，美国信孚银行开发了指数化货币期权票据，票据持有者在到期日收到的金额随某一外汇汇率变化而变化。此工具随后发展为国际金融市场上广受欢迎的区间计息票据（Range Accrual Notes）。区间计息票据的投资者期望与票据挂钩的指数（通常为利率指数或汇率指数）将在票据预先设定的范围内波动。区间计息票据是目前国际市场上最为流行的非传统金融衍生产品之一。

　　区间计息票据实质上相当于在普通债券内嵌入期权，因此其票面利率往往高于普通债券。与普通债券相同，区间计息票据的利息定期支付，在到期日归还本金。但与普通债券不同的是，区间计息票据支付的利息是不固定的，利息的高低取决于相关指数的表现。当相关指数在整个投资期内均在预定范围内波动时，投资收益达到最大。当相关指数波动在某观察期超出预定范围时，当期不支付利息。区间计息票据往往同时加入赎回条款，发行人一般提高票据票面利率来补偿提前赎回而对投资者造成的损失。区间计息票据实际收益率的一般表达式为：

　　index(i)表示每个观察日相关指数的值

　　N表示区间票据存续期内总观察天数

　　P表示区间票据的票面利率

　　R表示投资的实际收益率

　　以上表所示区间计息票据为例，在票据存续的每个交易日，当3个月期伦敦同业拆借利率（Libor）收于0.00%~5.50%之内时，投资者可获得当日应计利息，否则投资者将不能获得利息。例如，假设某年有252个交易日，其中有200个交易日3个月期Libor收在上述区间范围内，则投资者可得到的利息为3.97%。

　　除与同业拆借利率等利率指标挂钩外，区间票据还可与外汇指标挂钩，从而满足国际投资者的投资需求。如表13所示，区间票据与美元欧元货币对挂钩，当欧元兑美元汇率在$1.22~$1.30之间波动时，投资者可获得当日应计利息。最终计息方式与上例相同。此外，区间计息票据还可根据需要，与通胀指数、恐慌性指数（VIX）等挂钩，票面利率也可设计为固定或跟随相关指数浮动。

　　较高的票面利率与较低的风险往往是投资者选择区间计息票据的主要原因。此外，区间计息票据可根据投资者的需求设计期限、指数波动范围以及相应的票面利率。多样的选择可帮助投资者进一步优化其投资组合。作为以固定收益为基础的金融衍生产品，违约风险、利率风险同样是投资者需要重点关注的风险。

　　三、国内债券创新梳理

　　从1981年国债恢复发行至今，我国债券市场已走过了36个春秋。1997年之前，我国债券市场发展缓慢，市场发展的推动力并不是对于债券市场建设的需要，而更多体现的是宏观经济管理的需要和发展的偶然性。1997年之后，随着银行间债券市场的诞生，我国债券市场进入快速而平稳的发展阶段，债券市场基础设施逐步完善，债券市场的品种不断创新，规模有效增加，主体日益丰富，债券市场体系逐渐确立。2014年至今，中国债券市场发展加速推进，规模进一步扩大，制度建设、投资者结构及债券品种创新等诸多方面均有明显进展，服务实体经济的能力和对外开放水平持续提高。目前，我国债券市场存量规模位居全球第三，已成为中央银行公开市场业务操作的重要场所，并逐渐成为央行实现货币政策传导的主要渠道，同时也是我国推动利率市场化进程的主要战场。

　　表15过去二十年我国债券市场创新品种

　　资料来源：鹏元整理

　　从上表中我们不难发现，过去20年来我国债券市场的品种创新，重心在于完善债券市场体系，降低企业融资成本，优化社会融资结构。资本需求方通过债券市场进行融资的渠道不断多样化。然而，资本供给方在债券市场中的选择性有限。一方面，随着受教育水平和生活水平的提高，我国居民投资理念逐渐形成，机构投资者开始崛起。而另一方面，由于我国经济进入增速换挡期，债券投资收益持续走低，优质资产稀缺，信用事件频发，股市波动剧烈，全社会风险收益比偏低。在此情况下，投资者日益增长的对于固定收益类投资需求与目前债券市场比较有限的可投资品种开始产生矛盾，值得引起重视。

　　四、未来债券品种创新的方向1、双重货币债券

　　双重货币债券对于“一带一路”战略的资金融通具有积极意义，可进一步丰富“一带一路”的融资体系。一带一路沿线政府和企业可通过双重货币债券向我国投资者融资，我国工商企业则可以使用双重货币债券向沿线国家融资。而投资者通过对双重货币债券的投资分享“一带一路”战略创造的价值。

　　在上表模拟案例中，东南亚某公司向我国投资者借入人民币资金，利息以人民币归还，并承诺于到期日以美元归还本金。“一带一路”沿线国家往往自身资本积累不足，具有较高的融资需求，且诸多国家并未完全实现工业化，发展潜力巨大，叠加汇率风险与国家风险等因素，投资收益可能明显高于国内市场目前处于低位的债券市场回报。此外，人民币/美元双重货币债券帮助投资者规避新兴市场汇率波动较大的风险，提高了投资者的风险收益比。

　　2、通胀指数债券

　　通胀指数债券适用于投资期限较长的机构投资者。随着我国金融市场的快速发展，保险公司、资管公司等机构投资者逐渐成为我国金融市场的重要参与者，而对于机构投资者的长久期投资组合，通胀率是影响投资实际收益率的重要因素，且伴随组合存续期持续存在。在金融去杠杆的影响下，2017年以来我国债券市场流动性偏紧，收益率持续上行，目前已体现出一定的投资价值。然而，在淘汰落后产能和环保限产的政策引导下，大宗商品市场价格大幅上涨，引起了市场对于未来通胀率的担忧。在此担忧下，债券市场投资热情不温不火，2017年8月二级市场债券成交量较去年同期下降明显。通胀指数债券可在一定程度上缓解投资者对于通胀的担忧，尤其是对于机构投资者而言，有助于其丰富资产配置种类，降低通货膨胀对其金融资产造成的损失，进一步提高其经营竞争能力。

　　3、流动收益期权票据

　　流动收益期权票据适用于3~5年内对自由现金流需求较大，短期内试图避免财务费用造成的现金流出的成熟公司。经济增长新动力(310328,基金吧)的出现离不开万众创新，但同样离不开盈利模式稳定的成熟公司以及行业龙头。此类公司通过发行流动收益期权票据，可募集资金用于研发与升级，无需担忧创新成果无法快速变现而产生的现金流出压力。同时，由于成熟公司规模较大、业绩稳定，债券到期时的违约风险较低。而对于投资者，投资于流动收益期权票据使其投资组合更加灵活，且避免了再投资风险，在一定程度上可分享企业创新产生的价值。

　　4、股票挂钩票据

　　股票挂钩票据适用于比较保守且对风险厌恶的投资者和中长期固定收益类投资者，可进一步丰富投资者的股债组合型产品选择。相较于可转换债券，股票挂钩票据在为投资者提供股权敞口的同时不存在对上市公司未来股权的潜在稀释。此外，美国股票挂钩票据的发行方曾包括雷曼兄弟、美林证券、高盛等著名投行，股票挂钩票据引入我国可进一步拓展国内券商的业务范围。2015年2月，我国首个期权合约品种上证50ETF期权合约上市交易，股指期权合约的诞生对我国金融市场产生深远影响，也为股票挂钩票据的产生创造了必要条件。然而，股票挂钩票据投资存在较高的机会成本，若关联股票（或股指）未按照预期波动，则投资者将承担机会成本带来的潜在损失。投资者需理性看待股票挂钩票据，合理进行资产配置，搭建投资组合。

　　5、区间计息票据

　　区间票据可通过相关条款的设计帮助国际投资者对冲部分汇率风险。2016年底，人民币汇率持续贬值，外资流出的压力对国内金融市场造成一定程度的扰动。今年7月，债券通开通，债券市场对外开放迈入新阶段，对于不断涌入的国际资本，区间计息票据可充当减震器的角色，在汇率发生波动时维护投资者信心，从而稳定债券市场的流动性。此外，由于其条款的多样性，区间计息票据可满足国内投资者不断增长的个性化投资需求，丰富投资者的投资选择。

　　五、我国债券创新的建议

　　1、债券创新仍需循序渐进

　　通过对债券产品进行结构化设计与跨市场设计，可有效提高投资收益水平，满足投资者需求。但是，债券创新品种结构复杂，各种风险相互混合，难以区分，在创新时仍需考虑我国债券市场发展现状与投资者的成熟程度，选择正确的时机，推出合适的创新品种。例如，双重货币债券的创新有熊猫债券作为铺垫，且更加契合我国“一带一路”发展战略，更易被发行人与投资者所接受。区间票据条款清晰，风险较低，却可以通过条款的设计快速丰富投资者的投资选择。

　　2、债券创新仍需监管引导

　　竞争是创新的源泉。监管部门需出台相关规章制度，持续净化市场环境，鼓励良性竞争，打击违法行为，充分激发市场参与者的主观能动性，开发出最能满足市场需求的创新产品。此外，固定收益类资产的投资者往往风险偏好较低，一旦发生违约，将对投资者心理与市场情绪造成较大打击，因此相关监管须严格谨慎，谨防创新品种失控，损害投资者权益并对金融市场造成负面影响。在对债券品种进行创新时，更需时刻注意新生风险点，做到监管先行，保证新品种按照既定的轨道运行，而不会成为投机客牟取暴利的工具。例如，股票挂钩票据主要由券商与投行发行，发行机构的规模、资产管理能力、风险管理能力等均需重点关注。

　　对于投资者的培育也是债券市场监管过程中不可忽视的环节。近年来我国机构投资者崛起，但部分机构投资者风险控制意识与能力不足，盲目发行或投资债券创新品种可能使其暴露于更高的风险之中，危害广大投资者的权益和金融市场的稳定。

　　3、债券创新需信评到位

　　债券创新产生的复杂风险对信用评级工作提出了更高的要求，对于创新债券品种，信评机构需深入研究、快速反应，为投资者提供及时准确客观的风险评估服务，履行其在债券市场发展中的使命。双重货币债券需要评级机构具有跨地域分析能力，而股票挂钩票据与区间计息票据需要评级机构具有跨市场分析能力，通胀指数债券则对评级机构的宏观分析能力提出更高要求，可见债券创新将是提高我国信评机构国际化视野与国际竞争力的重要契机，有助于我国评级机构强化自身素质，争取国际评级市场上的话语权。

　　4、债券创新需与风险缓释相结合

　　除监管与信评之外，我国还可大力发展信用风险缓释工具，以辅助市场投资者强化信用风险管理。2016年9月23日，银行间市场交易商协会发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引，同时还同步发布了《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》，中国版CDS问世。2017年5月，首批信用联结票据（CLN，Credit-Linked Note）在全国银行间同业拆借中心交易流通。未来随着债券品种创新与风险缓释工具齐头并进，我国债券市场定将更加繁荣。

　　文章来源：微信公众号鹏元评级

　　（责任编辑：陶海玲 HF003）