“护身符”或是“窗户纸” 信用债调整一触即发？

　　开年以来的债市调整愈演愈烈，随着无风险债券收益率步步上行，信用债收益率水平也水涨船高，但信用利差没有明显拉开，甚至被动收窄，在调整中明显“掉队”。这与金融强监管下，信用利差承压的一般认识存在很大不同。

　　机构认为，更强的配置属性是信用债抗跌性的重要来源，年初资金面一度宽松、信用基本面部分改善、供需关系相对较好也为信用债持稳提供支撑，但往后看，强监管带来的需求萎缩和融资风险将显现，资金面宽松也不可持续、供给存在不确定性，信用债的“护身符”并不牢靠，尤其是中低等级利差保护不足，仍是显性风险点。

　　调整中明显“掉队”

　　在现券、期货相继破位之后，开年以来的这一轮债市下跌愈演愈烈。1月18日，银行间债券市场上，10年期国开债活跃券成交利率升破5.10%，最高至5.12%，较年前已上行30BP，就连表现相对稳健的10年期国债收益率也已上行近10BP，来到3.97%的位置，逼近4%。

　　这一轮调整中，随着无风险债券收益率步步上行，信用债收益率水平也水涨船高，但两者在步调上存在较大差异，信用债在调整中明显“掉队”。

　　从中债到期收益率来看，2018年初以来，5年期AAA、AA+和AA等级的中票收益率分别从5.42%、5.67%、5.87%上行至5.45%、5.72%、5.94%，虽然绝对收益率水平纷纷升至2014年底或2014年下半年以来的高位，但上行幅度均不超过10BP。同期，市场上5年期国开债收益率则从4.81%涨至5.03%，上行22BP，致使中票信用利差被动收窄逾10BP。

　　进一步统计显示，目前5年期AAA、AA+和AA等级中票与国开债利差分别约40BP、70BP、90BP，全部低于历史四分之一分位数水平，低评级更是低于历史15%分位数，信用利差不仅整体处在历史较低位置，而且评级越低位置越低。

　　这已经不是信用债第一次表现出调整相对钝化的特征。2017年，债券市场熊市贯穿始终，无论是利率债还是信用债，收益率均有明显上行，但信用债的抗跌性已经有所显露。回顾2017年，信用债仅在当年4月和11月出现了两轮较大幅度的下跌，信用利差主动扩大，而在其余时间信用债都表现出相对利率债更好的抗跌性。

　　业内人士认为，虽然基本面为这一轮债券市场利率上行提供基础，但利率水平出现如此持久、如此显著的上行，根源在于金融强监管环境下，金融杠杆去化造成的债券需求萎缩。作为前期加杠杆操作的主要载体，信用债在面对去杠杆时原本应“首当其冲”，但现实中反而表现出更好的稳定性，这与市场一般认识存在很大不同。

　　“理论上，如果监管政策会对债券市场造成扰动，更多应体现在信用债上，比如造成低评级债券信用基本面恶化，或者引发配置力量趋势性收缩。”国泰君安固收研究首席分析师覃汉表示。