广发期货：中美国债收益率联动关系分析

　　引言

　　过去几个月，美国10年国债收益率不断破位上涨，从2017年9月的不足2.1%快速突破2.9%，不到半年上涨超过80bp，尤其是进入2018年，在1个多月的时间里上涨超过50bp，可谓幅度大、节奏快。以中美10年期国债收益率来看，中美利差已由2017年11月底164bp的高位收窄到目前的98bp左右，收窄幅度超过60bp。本文先就中美利差的历史走势进行了回顾，随后总结了中美利差在次贷危机之后联动性上升的原因，最后就中美国债利率未来的走势进行了预测。

　　A历史走势

　　由于当前美债收益率持续走高，有投资者担心如果年内美债利率继续上行，中国的国债利率会随之走高。这一担忧的隐含假设是中美国债到期收益率利差将保持在一个固定的中枢，因此中美利差在前期收窄之后会有走扩的动力，而支持这一隐含假设的根据就是近几年来中美国债收益率的走势较为同步。

　　由于中债到期收益率从2002年才开始统计，因此我们比较了2002年至今中美10年期国债收益率的历史走势。

　　通过比较我们发现，2007年至2008年的次贷危机是中美利率走势相关性高低的分水岭。次贷危机之前，中美利率走势的相关性较差，总体而言美债利率相对较为平稳，中枢水平在4.44%左右，而中债到期收益率则在这几年大幅波动，导致中美利差时正时负，10年期中债到期收益率-10年期美债到期收益率的均值为-86bp。次贷危机之后，中美利率走势的相关性大增，且从2010年开始，中美利率中枢差异逐渐明显，中美利差整体走扩。

　　具体而言，2008年至2009年年初，利率同步下行，2009年下半年利率同步上行，2010年至2011年利率同步上升，2011年下半年至2013年同步下降，2013年至2014年再次上升，2014年至2016年则再次下降，2016年下半年至目前又一次上升。

　　以10年期中债到期收益率-10年期美债到期收益率衡量的中美利差也大致经过了三个阶段：第一阶段为2002年至2008年，在此期间的大部分时间中美利差为负，中枢约为-86bp；第二阶段为2008年至2011年，在此期间中美利差在0附近波动，中枢约为40bp；第三阶段为2012年至今，在此期间，中美利差呈高位振荡态势，波动率相对较小，多数时间稳定在100bp以上，中枢位置在135bp左右。

　　图为中美10年期国债收益率对比(单位：%)

　　图为10年期中债到期收益率-10年期美债到期收益率(单位：bp)

　　图为美债反映的通胀预期走强

　　B联动性上升的原因

　　我们认为，次贷危机后中美利率的联动性上升，与中美两国经济的相关性、中美货币政策目标的转变以及中国金融市场尤其是银行间债券市场的对外开放有很大关系。

　　图为次贷危机后中美利率趋于同步

　　图为中美利差点位的三个不同时段

　　在2008年之前，经济基本面基本能够反映国债到期收益率的走势。而在通货膨胀CPI、工业增加值与利率的量化分析中，通胀对国债利率的解释度远高于工业增加值。2008年以前，中美经济运行整体呈背离态势，通胀走势也表现出较明显的异向波动，所以这段时间中美收益率亦存在一定的背离。可以看到，中美国债收益率之差和中美CPI通胀之差的走势十分相近。可以说在次贷危机之前，2000年左右中国的通缩、2004年美国经济的泡沫化以及2006年之后中国的经济过热，均已通过两国CPI之差反应在了中美利差当中。这也反映了在2008年之前，中美的货币政策目标均以通胀为主，因此10年国债收益率主要跟随通胀波动。

　　而2008年以后，全球经济相关性有所增强，中美GDP和CPI联动性均有所提升。一方面，中国经济在经历20多年的高速增长后，与美国等发达国家的差距逐步在缩小，中美经济呈现较强的收敛态势；另一方面，随着全球价值链分工的日益明确，以及中国对外开放水平的不断提高，中美之间的贸易往来越来越密切，两国经济的协同性亦越来越强。并且次贷危机之后中国货币政策也不再仅仅盯住通胀，国债收益率与通胀之间的相关性也有所减弱。

　　图为2013年以后基本面对于利率的解释力下降

　　除此之外，2008年之前中国金融市场的开放程度也较低，尤其是债券市场，尚未向国际市场大规模开放，导致债市利率受境外市场的影响程度较低，与美债的联动也较弱。而2008年次贷危机之后，美国为了刺激经济开启了大规模的量化宽松政策，发达国家多轮量化宽松政策造成大量境外资本流入新兴市场国家，此后随着美国等经济体逐步退出量化宽松政策，又造成了新兴市场国家资本外流。跨境资本大规模流动在有利于金融全球化的同时，也进一步强化了全球金融市场的“共振效应”。这种跨境资本流动对中国债券收益率的影响逐步增强，从而一定程度上强化了中美国债收益率的联动性。

　　与此同时，中国银行间市场的开放程度也在最近10年里大幅提高。2010年8月，中国央行公布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许部分境外机构进入中国银行间债券市场投资，标志着中国债券市场正式对外开放。而2013年3月，中国央行再次发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许获得批准的QFII投资者进入中国银行间债券市场。而后的2015年7月，央行又一次发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，规定境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构通过备案后可投资中国银行间债券市场，使得中国国债市场与境外债券市场之间的联动性大幅提升。这样一来，金融账户中来自境外的直接投资便大幅上升，金融全球化开始影响到境内，境内外金融市场之间的联动关系也开始逐渐显现。

　　图为中国CPI同比增速与10年期国债到期收益率(单位：%)

　　图为中美CPI同比增速之差与10年期国债收益率之差(单位：%)

　　C中美利差未来走向何方

　　回到本文最重要的问题，既然次贷危机之后中美国债收益率相关性大大增强，那么中债收益率是否会跟随美债收益率上升？中美利差下一步走势如何？我们认为，国内债券收益率被动跟随美债调整的可能性依然较低，中美国债收益率可能继续维持波动性收敛的态势，即美债收益率阶段性上行与中债收益率的窄幅振荡并存。

　　图为中美期限利差变动趋势相近

　　首先，2017年以来在金融去杠杆等监管政策下，中国国债到期收益率已率先出现调整，目前国债收益率处在相对较高的水平，后续并不具备持续上行的基本面支撑。

　　自2016年年末至2018年1月末，10年期中债收益率上升将近100bp，而美债收益率仅上升约35bp，假设2018年美国10年期国债收益率上行至3.0%左右，中债收益率维持在3.9%—4.0%的水平时依然具有较厚的“保护垫”。

　　图为美债期限利差与通胀预期趋势相近

　　其次，此轮美债收益率上行的核心逻辑在于美联储货币政策的正常化，这是推动中美利差回归次贷危机前水平的必要政策调整。而且，近期美债收益率与美元指数出现了背离趋势，在美债收益率上行的同时美元指数持续走弱，贬值幅度达到4%以上，这说明美债收益率的上升并不必然带来境外资本流入和美元指数走强，“中美利差收窄—资本流入美国—美元走强、人民币走弱”的演化逻辑并不总是成立。目前来看，美元指数在未来一段时期内可能还将处在振荡调整阶段，不会对人民币和资本流出构成太大压力。

　　最后，随着人民币汇率形成机制改革的逐步深化，三元悖论对国内货币政策的约束会越来越弱，货币政策将有更大空间致力于实现稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险等政策目标。美联储货币政策正常化对中国货币政策的影响或相对有限，不容易产生跟随效应。

　　图为美债利率和美元指数走势背离