短期流动性或已过度充裕

　　8月7日，就像此前的十个交易日一样，央行没有开展公开市场操作。银行体系流动性已经充裕到不需要央行提供支持，而货币市场利率还在不断刷新阶段低位，隔夜、7天回购利率纷纷跌回2015年三季度水平。业内人士称，尽管货币政策稳健的定调未出现调整，但实质内涵已经发生较大变化。考虑到财政支出节奏可能加快，流动性供应仍面临有利局面，可能已脱离“合理充裕”区间。

　　7日，央行未开展公开市场操作。这是7月24日以来，央行连续第11日未开展公开市场操作。

　　市场不缺钱，也就无需向央行借钱。

　　不少市场人士反映，7月中下旬以来，货币市场流动性极为充裕，市场上资金供给持续过剩，利率水平不断下行，货币市场利率已跌至近几年来的低位，并与央行公开市场操作利率发生倒挂，倒挂程度持续加深。

　　以银行间债券质押式回购利率为例。7月税期过后，回购利率展开新一轮下行，并纷纷创下阶段新低。隔夜回购利率DR001从接近2.6%的位置一路走低，8月初跌破2%，回到7月初创下的今年低点附近，本周前两日又相继跌破1.8%、1.7%。至8月7日收盘，DR001加权平均利率报1.58%。上一次，DR001处于这一位置，还是在2015年的8月。代表性的7天期回购利率DR007也从2.7%一线再次跌到2.5%以下，8月7日收盘已经跌破2.3%，报2.25%，处于2015年7月以来的绝对低位。

　　中长期货币市场利率下行幅度也非常显著，甚至更大。14天、1个月期回购利率债在过去三周多时间下行70BP左右，21天期回购下行了约100BP，3个月品种则下行了超过150BP。以8月7日收盘数据来看，3个月以内各期限回购利率已全线低于2.5%。

　　央行最近一次开展逆回购操作是在7月19日，当次7天期、14天期央行逆回购利率分别为2.55%、2.7%。6月19日，央行最近一次开展28天期逆回购操作的利率是2.85%。目前货币市场利率与央行逆回购操作利率全线倒挂，更夸张的是，市场上3个月回购利率比央行7天期回购利率还要低。可见，当前货币市场流动性是何等充裕。

　　业内人士称，近期货币市场利率全线大幅下行，期限利差收窄，至少传递出两方面的信息：一是现状，现阶段流动性极为充裕；二是预期，市场流动性预期非常乐观。

　　金融机构超储率通常用来衡量银行体系流动性充裕程度。6月末，金融机构超额准备金率为1.74%，较3月末提升0.44个百分点。考虑到7月份央行实施定向降准、开展MLF操作释放出较多流动性，即便7月份财政存款可能增加较多，预计超储率仍有所提升，目前可能超过2%，处于一年多来的高位水平。

　　机构研报指出，尽管央行货币政策取向仍为稳健，但实质内涵已经发生了较大变化，奠定了流动性整体向好的大格局。

　　进一步看，目前存量逆回购归零，央行少了一项天然的流动性回笼工具。虽然未来还有不少MLF将到期，但央行续作MLF是大概率事件。流动性供求面临的主要扰动可能来自政府债发行缴款、财政收税、外汇占款变化等因素，但目前积极财政政策正酝酿发力，未来财政支出力度加大，有望对冲这两项因素影响，甚至进一步增加流动性。从最新外储数据来看，外汇占款变化可能并不明显。总之，流动性供应仍面临有利局面，资金面宽松程度或更甚。

　　在此背景下，市场对“合理充裕”的定义再次出现分歧。一些观点认为，目前流动性已经超出合理范畴，如果进一步趋松，可能引发政策纠偏。在缺乏短期回笼工具的情况下，已经出现是否可能重启正回购交易的讨论。

　　不过，结合大环境来看，即便央行重启正回购，也只能说明流动性过于充裕，很难被当成政策主动收紧的信号。