流动性告别最宽松阶段

　　资金面波动性大概率上升

　　中国证券报：后续央行流动性管理目标和工具手段是否可能出现调整？年内还有降准可能性吗？

　　孟祥娟：短期内预计央行维持流动性合理充裕的目标不会发生大的改变，但工具手段可能会做调整，引入更多结构性货币政策工具，而不是单纯的释放流动性。

　　年内降准仍有可能，且对中小银行实施降准的可能性会更高一些，同时搭配定向宽信用政策。一方面，第二、三季度地方债发行压力仍较大，流动性缺口很难单靠MLF或者TMLF来填补；另一方面，2018年下半年以来信贷改善集中在票据端和短端，中小企业再融资和违约压力尚未出现根本性好转，再融资压力和需求仍然较大。相比于其他有期限的货币政策工具，降准可为实体经济提供长期稳定且便宜的资金，因此年内降准仍有可能性，且为改善中小企业融资环境，年内对中小银行实施定向降准的可能性更高一些。同时，很大可能会搭配侧重于为中小企业提供融资的鼓励政策。

　　臧旻：2018年央行主要采用降准的方式，通过数量型工具引导回购利率下行，进而压低无风险利率。根据易纲行长在两会记者会上的表态来看，2019年央行工作的一个重心在于降低风险溢价，也就是通过疏通货币政策的传导，降低中低信用资质的小微民企融资成本。在逆周期调控见效，社融回升的情况下，进一步使用全面降准的可能性已经基本不存在了。后期大概率就是采取TMLF以及对小微贷款占比符合要求的商业银行进行结构性的准备金率调整，总量层面的宽松已告一段落。

　　中国证券报：对后续流动性走向有何判断？二季度货币市场流动性都存在哪些潜在风险点？会否出现大幅波动？

　　孟祥娟：后续金融市场资金面中枢有望保持低位震荡，但很难出现超预期宽松的情形。

　　对于二季度货币市场流动性，主要关注以下几点：一是经济基本面走向，如果第二季度经济数据组合继续好于预期，需求端的回暖可能会导致货币市场流动性收紧，但这种情形似乎较难出现。二是其他资产的表现，如果第二季度股市或者楼市价格走势超预期向上，也会对货币政策走向及流动性造成压力，但在企业盈利拐点出现或者房地产政策出现显著放松前，这种情形也很难出现。

　　在经济趋稳但仍小幅偏弱、政策方向变动不大的情况下，预计第二季度资金面不会出现大幅波动。但相较于2018年下半年宽松预期比较明朗的时期，2019年上半年资金面整体的波动性大概率是上升的。

　　臧旻：二季度货币市场回购利率中枢抬升，以及波动性上升将是大概率事件。回购利率本质上是由基础货币和商业银行信用派生速度所共同决定的。在经济下滑阶段，央行降准释放基础货币，同时商业银行信贷派生不畅，因此就造成了诸如2018年大量流动性淤塞在银行间市场的情况，回购利率大幅下降甚至低于逆回购的政策利率水位。

　　在信用扩张期，回购利率受到上述两个因素的驱动，开始出现逆向反馈，一方面是基础货币增量不足，另一方面是银行信贷派生阻碍基础货币在商业银行系统内的留存，回购利率自然开始上行。上述情况是在每一轮经济企稳，货币政策开始回归中性甚至边际收紧都会见到的，特别是在跨月跨季以及缴准缴税阶段将会体现得淋漓尽致，相信本轮也不会例外。