摘要： 从储备货币增速和超储率来看，目前的宽松措施和降准更像是对冲外汇占款减量的措施。流动性供给端无法解释为什么银行体系流动性为何如此宽松。
如果银行体系的流动性宽松不是供给引起的，那么必然应该是由需求端所致，也就是所谓的“衰退式宽松”现象：实体不存在一个加杠杆主体，流动性淤积于金融体系，无法作用于实体经济。然而，这个结论也不能令人信服，人民币信贷和社融余额的拐点均产生于今年5月，如果没有一个信用载体来推动这些信贷，金融数据是不可能企稳的。
那么，问题出在哪儿？
曾经的总需求扩张的源动力（房地产、基建）目前均在通过借新还旧置换过去的高成本融资，而非新增投资。终端需求不强，制造业企业此时更不可能在此时扩大再生产，目前社会融资规模的扩张更可能是由于债务置换：借钱偿还原有债务的本金和利息。
若金融数据扩张源于企业扩大生产，用这笔贷款付给了它的上游企业，银行都会在资产端上增加了一笔信贷资产，在负债端上增加了一笔存款，并且需要同样的同业拆借融资维系资产负债规模。若金融数据扩张源于企业借新还旧，一个银行的贷款新增会减少另一个银行的信贷资产，债务置换、借新还旧对同业融资需求的影响远弱于实体资产新增的情形，这也就解释了两个现象：1）资产荒与金融底共存；2）银行体系流动性宽松与超储下降和金融底共存。
股票市场的表现更依赖于流动性驱动，来源于曾经活动于实体上下游各产业链资金“脱实向虚”，并且在低利率环境下进入股市。虽然低无风险利率和“稳增长”+“防风险”政策基调下的强风险偏好推动股市上涨的逻辑无法证伪，但脱离于自由现金流创造的市场上涨可能终究是一场勇敢者的游戏。
