四、我们还能得到哪些启示？
从上面的简单模型中我们还能获得哪些其他的启示？
启示一：想破“刚兑”不容易
实际上，打破“刚兑”无风险利率（主要指的是利率债收益率）就下行的理解逻辑过于线性。我们假设张三的餐馆是0收益，其资产也难以变现，并且银行B 也拒绝给张三信贷展期，那么银行A的信贷资产则减值到0，银行A对银行B的同业拆借项会同时违约，这个时候银行间的流动性就完全消失了。在没有央行基础货 币释放平抑缺口的假设下，市场利率理论上会无穷大，这正是为什么在发生大面积信用违约时，银行间资金利率往往会出现跳升现象的原因。
这个时候，即使真正的安全类资产利率债也会因流动性消失而被抛售，其真正的拐点会出现在央行注入流动性平抑流动性缺口之时。
如果有守住系统性金融风险底线的要求，那么与之相伴的政策有：即使资不抵债，银行B也需要继续信贷展期（需要强势部门信用担保措施），外部环境上需 要资金面宽松（平稳资金面可以增厚银杠杆扩张利润空间），增厚抵押品价值（抵押品价格上涨有信用放大器功能），增强餐馆资产变现能力（稳定资产价格）减少 银行A资产端的损失。因此，过去看到的货币宽松和对地产托底的政策实际上也是为了整个信用派生链条的稳定。
在系统性金融风险防范的政策基调下，信用风险释放采取的一定是“慢处理”的措施。但会存在强势部门会对张三的餐馆资产外部信用担保，扭曲风险资产定 价。这意味着机构在投资的时候需要排雷，但信用债整体确实比利率债确实又存有超额收益。这个过程是信用利差不断持续收窄的过程，最终驱动信用债定价国债 化。在流动性目前宽裕的基调下，短期我们仍然推荐短久期、高评级信用债杠杆套息的投资策略。
这里我们改变一下张三餐馆的收益率，改为6%，其他假设不变。那么他仍有借新还旧的压力，但此时他只需找银行B借了104万来偿还110万贷款。对 于银行B而言，他需要收回他的拆放同业100，并且还需借入4万元同业拆借调平负债端的缺口；对于银行A而言，拿到110万的贷款本息收入后实现收益10 万，同业拆放给银行B 4万元，还有6万计入了其现金资产。
和图13对比，你会发现银行A的净资产是6万（图13的情形是4万），银行B的同业融资需求是4万（图13的情形是6万），我们看到银行体系 中，10万元的实现收益中有6万是通过实体经济盈利来的，有4万是通过借新还旧来的。尽管经济下行，但银行利润高增长还是可以通过实体借新还旧来实现，但 实体盈利能力强意味着整个银行体系的资产质量是更稳健的。
股票的内在价值取决于企业未来所能够产生的自由现金流，而企业盈利能力增强和自由现金流的产生也削弱了企业对外部融资需求的依赖。从上面的例子可以 看到，当餐馆的收益是6%的时候，同业之间头寸是更松的，如果餐馆的收益完全可以覆盖债务利息支出，那么同业之间拆借的头寸是0。所以，股债双牛是应该以企业自由现金流创造为基础的。
可参考的国际经验是韩国和英国，前者因亚洲金融危机被动实现了经济的破“旧”立“新”，后者在80年代撒切尔夫人带领下实现了主动的破“旧”立“新”。从他们的股债双牛的方程式当中，我们看到的是破除强势部门信用担保并加快企业并购重组、及时处理银行不良和结构化改革助力新经济，以及随后企业盈利趋势性向上拐点的形成。
中国的自由现金流缺口长期处于较高水平，企业融资的对外依存度长期较高，以“筹资活动产生的现金流量净额/（-投资活动产生的现金流量净额）”粗略 表示企业的对外依存度，中国上半年超过70%。此外，经营性现金为负筹资性现金流为正的上市公司占比2015年大幅上升至27.53%。相反，美国企业部 门的现金流创造能力较强，经营活动创造现金除了可用于资本性支出外，还用于支付股利。
股票市场的表现更依赖于流动性驱动，来源于曾经活动于实体上下游各产业链资金“脱实向虚”，并且在低利率环境下进入股市。从数据上看，上证指数与企业盈利脱钩但却与融资买入额大幅正相关。虽然低无风险利率和“稳增长”+“防风险”政策基调下的强风险偏好推动股市上涨的逻辑无法证伪，但脱离于自由现金流创造的市场上涨终究是一场勇敢者的游戏。
启示三：去杠杆还是加杠杆？
如果这里我们再改变一下张三餐馆的收益率，改为12%，其他假设不变，那么对于张三来说，此时不仅不需要借新还旧，自身的盈利积累为所有者权益还能 降杠杆。如果一个企业加杠杆后创造的现金流折现值能够覆盖债务本息，那么在加杠杆后随着盈利恢复，企业是能够实现缓慢杠杆去化的。
根据社科院估算，2014年总计的债务占GDP比重2014年上升至235.7%，自2009年四万亿刺激政策以来，总债务率整体处于加速上升的趋 势，与金融危机后，通过内需扩张置换外需收缩有关。根据前文简单的模型，后续能否顺利去杠杆则取决于之前加杠杆主体资产的盈利能力。
作为过去经济增长终端需求的房地产和地方融资平台或许能实现主动去杠杆。一是房地产终端需求表现尚可，房地产销 售还处于上升的过程当中，二是房地产也通过公司债发行置换了过去高息非标和贷款债务。城投过去承载的长期基建项目逐步投产盈利，如果考虑到此前投资可能存 在盈利不足的情况，那么还可以依赖土地注入（只要资产价格能够维系）、经营性资产注入和低息债务置换，总体上也实现杠杆缓慢去化的难度也不算大。
但是，因房地产开发投资和基建扩张制造的过剩产能部门则会持续处于被动加杠杆的阶段。
资产负债率和投入资本回报率反向变化，体现为企业被动提高杠杆。考虑到整个房地产开发周期见顶，高杠杆带来的高财务费用是永远无法被盈利消化的，这会对净利润产生负向冲击，当冲击累计到一定程度，净利润为负之后就会侵蚀企业净资产，长期看面临资不抵债的风险。
因此，被动加杠杆形成的是一个恶性循环——“杠杆提升-财务费用提高-盈利能力并未同步提升-净利润下降-净利润为负-净资产减少-财务杠杆提升-……”这种被动加杠杆压力全体现在了传统过剩行业，而信用市场多数以传统过剩产能行业居多。
信用利差以大幅扩张收尾的剧本已经写好，但不确定的是发生的时间，这个过程中我们只能及时行乐。(文章来源：微信公众号“奇霖金融研究”)
