2. 我国基准利率如何选择
2.1 海外央行的基准利率选择
海外央行多以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，具体基准利率选择包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。
选择目标利率型的央行代表是美联储。美联储 FOMC 会议决定联邦基金目标利率，通过公开市场操作调整金融机构的准备金余额，进而影响机构隔夜拆借利率——联邦基金利率，使之最终向目标利率贴近。美国于 1986 年完成利率市场化，此后联邦基金利率一直跟随目标利率变动，美联储通过价格目标引导货币利率在其合意区间内变化，但对长期债券利率的引导作用不如短端明显。
采用目标利率的另一典型是英国央行，通过公布 Official Bank Rate 的方式对同业拆借利率进行调控。英国央行在 2006 年之前选择的目标利率是回购目标利率（ Repo Rate ）， 2006 年后改为准备金利率（ Bank Rate ），但无论哪一种，英国央行的基准利率始终对同业拆借利率走势起到引导作用。考虑到存款准备金利率是机构拆出资金的利率下限，英镑同业拆借利率一般都在基准利率之上，直到 2012 年后才逐步低于目标利率。
与美联储不同，欧洲央行的调控基准利率包括公开市场操作利率（ MRO Rate ）、边际贷款便利利率（ Lending Facility Rate ）和存款便利利率（ DepositFacility Rate ），通过这 3 个利率给出明确的利率走廊。
MRO 是公开市场常规操作的利率，也是货币市场短期利率的目标利率，边际贷款便利类似于再贷款，是机构同业拆借的利率上限，而存款便利利率是央行给与机构存放在央行资金的存款利率，是同业拆借的下限。欧元区隔夜拆借利率一直游走在利率走廊内， 2014 年 6 月欧央行将利率下限降为 -0.1% ，正式进入负利率时代，而同业拆借利率也随之突破零利率，当前水平在 -0.1% 左右。
而日本央行采用的也是多利率调控方式，目标利率与利率走廊共存。基准利率包括隔夜拆借利率的目标利率（与美联储联邦基金目标利率类似）、公开市场操作利率（与欧央行类似）、再贴现利率（利率上限）和超储利率（利率下限），核心基准利率是无担保隔夜拆借“目标利率”，其余政策利率在目标利率的基础上变更，因此日本同业拆借利率也在目标利率构建的利率走廊内波动。
但值得注意的是，由于日本经济始终不见起色， 2010 年后，日本央行下调目标利率为 0-0.1% ，正式进入零利率时代，而对应公开市场操作利率和超储利率也调整为 0.1% ，原本的利率走廊收窄为零利率。
2.2 哪些政策利率适合作为基准利率？
海外经验表明，央行在选择基准利率的时候，一般挑选能够直接调控货币市场利率的政策利率，可以是单一目标利率，也可以是多利率构建利率走廊，但最终落脚点都是货币市场利率。
因此，利率市场化后，我国基准利率也应锚定货币利率（考虑到相比同业拆借，回购交易量较大，且隔夜 /7 天为主，故主要调节对象应为隔夜或 7 天银行间质押回购利率），而备选的政策利率包括：正逆回购招标利率、存款准备金利率、新型流动性工具利率、新设目标利率等。
存款准备金利率是否合适？从 2008 年 11 月开始，我国法定存款准备金利率为 1.62% ，超额准备金利率为 0.72% ，并未再有变动。与 R007 的历史均值比较，法定准备金利率和超额准备金利率都显著低于货币利率，且变动很小，因此暂时并不适合作为当前的基准利率。
新型流动性工具利率是否合适？ 14 年以来，央行拓展信用再贷款为抵押再贷款，采用 SLF 、 MLF 、 PSL 等新型流动性工具的方式实施。 SLO 属于公开市场操作的短期流动性补充工具， SLF/MLF 属于中短期限的贷款便利工具，而 PSL 则是长期限抵押再贷款。根据欧央行和日本央行的经验，这些工具利率可以作为同等期限的货币 / 资本市场利率的上限，未来有望发挥更大作用。
正逆回购招标利率是否合适？显然与其它政策利率相比，操作相对频繁、利率及时公布、对 R007 有直接作用的公开市场操作利率，更适合作为引导货币利率的基准利率。 14 年以来，央行正回购和逆回购操作频率提高， 14 年下半年的连续多次 14 天正回购利率下调，和 15 年下半年的连续 7 天逆回购利率下调，都成功将 R007 引导至低位，正逆回购招标利率的基准利率作用逐步体现。
2.3 我国或以正逆回购利率引导为主
我们构想的未来我国基准利率选择，仍是以公开市场操作的正逆回购利率为主，以此影响 R007 ，进而作用于整条利率曲线。具体可分为 3 种方式： 1 ）正逆回购招标利率直接为货币利率的目标值，通过定期公布的方式引导； 2 ）采用欧央行的利率走廊模式，正回购为下限，逆回购为上限，引导 R007 在区间内波动； 3 ）设立全新的隔夜 /7 天回购利率目标利率，并定期及时公布。
但当前正逆回购利率的引导作用取决于公开市场操作的频率，具体期限也取决于央行对 7 天、 14 天的选择，对引导作用造成了一定影响，未来基准利率的确定可能需要解决这类问题。
2.4 短端通向长端的利率走廊也具雏形
除了正逆回购对货币利率的引导外，公开市场操作利率、 SLO 、 SLF 、 MLF 和 PSL 的利率，基本能够给出相对完整的利率曲线走廊。这些政策利率作为对应期限无风险利率的上限，从而将市场利率引导在合意范围内。
当前 7 天逆回购利率 2.25% ， 7 天 SLO 投放利率 2.35% ， 6 个月 MLF 利率 3.35% ，长期限 PSL 利率 2.85% ，可以看到短端政策利率的上限作用明显，但 MLF 和 PSL 主要针对特定的商业银行和政策性银行，利率并未完全起到引导市场化利率的作用。
比如 10 月实施的 6 个月 MLF 利率为 3.35% ，明显高于 6 个月国开债利率 2.6% ，而 3 年 PSL 利率又显著低于同期限国开债利率，可见利率走廊仍未完全有效，仍需改善。
2.5 存贷款基准利率具有参考价值
虽然存款利率上限放开，但存贷款利率仍具有引导意义。 2013 年我国贷款利率下限放开，但贷款基准利率对金融机构加权平均利率和房贷利率仍有显著作用， 14 年 11 月以来多次降息，贷款基准利率下行 165bp ，成功引导全国首套房贷款利率从 6.8% 下行至 4.9% ，降幅达到 190bp 。
另一方面， 15 年以来存款利率上限不断提高，但银行存款利率也随着存款基准利率下行， 10 月降息后 1 年期存款基准利率下降 25bp 至 1.5% ，而商业银行 1 年期存款的实际利率也从 2.15% 下降至 1.9% 左右。
