银行间市场杠杆率并不高
计算场内杠杆应该用资产规模除以自有资金规模，杠杆计算理想公式应是债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。债券托管量反映了资产规模，待购回债券余额是投资者负债融资买入到的债券规模，（债券托管量-待购回债券余额）即为原始投入规模。其中，场内杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。
银行间债券市场有两个托管场所，分别为中债登和上清所，二者托管债券品种有所差异。中债登托管国债、政金债、铁道债、企业债和部分发行时间较早的中期票据，上清所托管中期票据、定向工具和短融等协会品种及同业存单。中债登会每月公布待购回债券余额和债券托管量，上清所仅公布债券托管量。截至2016年5月末，中债登的托管量达到38.61万亿元，上清所的托管量达到12.35万亿元，银行间债券市场的总托管量接近51万亿元。由于中债登托管量是银行间市场的主要市场，我们将用中债登杠杆数据近似代替银行间市场整体杠杆水平。
我们发现，银行间整体杠杆率并不高，围绕110%波动，但每月杠杆率变动较大，呈现锯齿型变化，即每个季度末杠杆率绝对水平都处于相对较高水平。变化趋势方面，2014-2015年间，银行间杠杆率呈上升趋势，主要是因为这两年债券牛市，银行间市场资金成本也相对较低，机构加大杠杆操作，享受套息收益。2016年以来，债市波动加剧，叠加对杠杆监管的担忧，银行间整体杠杆有所下行。此外，交易所资金价格相对银行间更有优势，因此机构可能将银行间杠杆转移到交易所。
券商自营杠杆最高，农商行、城商行、银行理财和公募基金杠杆较高
对每个机构而言，其资金融入量不等于资金融出量。因此，计算银行间债市中的主要机构杠杆水平时，必须要考虑到不同机构的资金融出和资金融入量。本文主要考虑债券杠杆，而不是机构全部资产的杠杆倍数。经过计算，2016年5月底主要机构在中债登债券托管量和其杠杆水平。
1、商业银行中，农商行和城商行杠杆较高，但近期有所降低。
商业银行杠杆率水平不高，而且商业银行托管量占比很大，使得银行间市场整体杠杆率并不高。商业银行杠杆水平不高，主要是因为其中规模占比最大的全国性商业银行杠杆率较低。全国性商业银行杠杆率较低的原因如下：商业银行中全国性商业银行债券规模很大，大体量的杠杆操作难度很大；为了给地方政府置换债务腾挪空间，很多大行不断抛售信用债，也会降低杠杆水平。
与此同时，我们也关注到，商业银行中农商行和城商行的杠杆相对较高，2016年5月底分别达到130%和110%左右。近年来，随着经济增速中枢下行，信贷资产资质趋弱，利率市场化不断推进，息差空间越来越收窄，前期高收益率产品，如非标产品等将逐渐到期，使得农商行和城商行的资产配置压力很大。2015年股市重挫以来，债市波动加剧，投资难度加大，使得农商行和城商行的投资进度放缓，杠杆率呈现季末走低的特点。
2、券商自营杠杆最高，围绕5倍宽幅波动，但自2016年一季度以来已大幅降杠杆。
整体来看，券商杠杆限制较松，虽然资本金限制了券商的质押式回购空间，但很多券商通过银行间买断式回购进行规避，使得买断式回购大幅增长。
在所有机构中，券商的自营投资最为灵活，实际杠杆水平也最高。由于券商自营整体债券投资规模不大，2016年5月底债券托管量仅为3197亿元，占中债登口径的银行间债市托管量的0.8%，债券回购细微变化将会导致杠杆水平的宽幅波动。2016年一季度以来，由于债市波动加剧，长端收益率下行空间有限，资金面稳中趋紧以及信用风险事件频发，券商自营杠杆已有明显降低，从3月底的8.7倍已降至5月底的4.0倍。
3、广义基金整体杠杆适中，其中银行理财和公募基金杠杆较高。
2015年底，广义基金中的银行理财约4800亿元，到2016年5月底快速增长至约7000亿元，也与收/受益权规模相匹配。经过测算，广义基金整体杠杆水平不高，但其银行理财杠杆波动较大。2015年6月银行理财达到近两年来最高点3.5倍，2016年一季度以来呈现下降趋势；目前债券基金杠杆约为1.2倍左右。
