国债期货出现历史上单日最大跌幅，10年国债收益率明显上升，并逼近3%的水平，10年国开债收益率上升到接近3.3%的水平，长端利率回升到接近今年6月初的水平。
其直接原因是，市场有传言某大行指导下面基金等交易对手减少债券仓位以应对赎回和债券市场后续调整，叠加昨日某政策行融出限制的传闻，配合资金面的紧张，加上前期积累的负面因素，今日爆发使得市场暴跌。
然而，美元加息，中美利差不断收窄背景下，市场对货币政策收紧和利率中枢上行的预期早已形成。早在一个月前就有固收大佬喊出了债市进入了2013年钱荒以来“黑暗时代”；另一个空头大佬屈庆则提出了从资产荒到资金荒的概念，债券市场似乎正在告别持续两年半的大牛市。
眼下的各类资产市场：
一方面是大宗商品市场呈现流动性过剩的狂炒，另一方面是货币市场资金成本不断上升。在外贸顺差变小、外汇占款变少、FDI-ODI持续为负、资本不断流出的背景下，国内的流动性看似仍然宽松，原因之一是房地产、政府部门（PPP）、资本市场（表外高杠杆撬动股债）用不断加杠杆的方式带动了天量的信用货币（央行投放的基础货币相比信用货币影响很小），之二是存量资金在炒预期。但目前形式下，国内信用派生的锚一个接一个消失，未来流动性加快收紧是可以预期的。
我们听听大佬们怎么说：
标题：债市黑暗时代根源——“钱荒2.0”魅影再现
作者：2016-11-29邓海清，陈曦
作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
2016年9月以来，货币市场利率波动性明显增加，资金成本中枢上行，上半年R007均值2.4%，11月28日为2.9%；上半年DR007均值2.3%，11月28日为2.6%。从同业存款利率和同业存单利率来看更加明显，3个月同业存款利率已经由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6个月同业存单利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。
从整体中枢水平看，9月以来货币市场利率较上半年上行大约40BP左右。这是2015年8月以来的首次资金持续紧张，这将严重改变货币市场和债券市场的前提假设——央行维持货币市场利率低位稳定，央行和货币市场的变化会给债券市场带来系统性的调整压力，并引发“去杠杆”的行为。
对于9月以来的资金紧张，我们认为外汇占款和财政存款不是根本原因，“钱荒2.0”的关键是银行对货币市场和同业负债依赖程度、负债短期化，而9月份之后大行开始减少货币市场资金融出，同时央行在货币市场出资成本提高、期限拉长，导致银行负债缺乏，并引发连锁反应。
另一个值得注意的现象是，最低成本的负债——活期存款增速已经见顶。2015年以来活期存款占银行总负债的比重在不断提高，而活期存款增速在2016年三季度见顶回落，与房地产成交量下滑和企业将活期资金用于投资有关，这导致银行最低成本的负债开始边际减少，也从另一方面导致“配置资金荒”的出现。
海清FICC频道认为，海外因素只是中国债市调整的加速器，中国债市调整的根源在于中国央行态度的变化。对于债券市场而言，在银行负债成本系统性提高之后，银行委外将从货币基金开始收缩，并将逐步扩展到收缩债券类委外产品，委外的“加杠杆、加久期、降资质”模式难以为继，并引发更为广泛的去杠杆，债券市场的长期调整难以避免，2017年十年期国债收益率中枢将在3.1%，债券市场仍将处于2013年下半年“钱荒”以来的最黑暗时代。
一、外汇占款、财政存款并非“钱荒”根本原因
外汇占款与财政存款作为基础货币的重要变量，往往被认为与资金紧张有关，但我们认为，外汇占款和财政存款并非资金面的决定性因素。
回顾2013年“钱荒”，2013年5-6月份确实出现了外汇占款负增长，7-8月缴税高于2012年同期，但综观外汇占款和财政存款的历史波动来看，外汇占款和财政存款均未显著超过正常波动。2013年5-6月的外汇占款单月负值不到200亿美元，而2014年之后单月外汇占款负值超过800亿美元比比皆是，却从未引发任何资金紧张。
2016年9月以来也是如此，9、10两个月的外汇占款流出合计约600亿，还不到2015年11或12月单个月的流出规模，而2015年底的资金面非常平稳。2016年10月的缴税确实超过了2015年10月，但却低于2014年10月，而2014年10月也没有有资金紧张。
综上所述，资金紧张与外汇占款和财政存款有或多或少的关系，但这两者从来都不是主要因素，导致资金持续紧张的另有其人。
二、根源：银行负债短期化明显，对同业负债依赖程度上升
我们认为，不能直接通过银行整体的资产负债表，来研究银行同业负债问题。银行整体的资产负债表中，银行的同业负债与银行的同业资产并不相等，两者在2012年以来一直增长缓慢，与2012年-2013年同业负债快速增加、引发2013年“钱荒”的历史背景完全相悖，因此我们认为银行整体资产负债表的同业负债并不能反映银行同业负债的真实情况，或者说至少无法反映银行相互之间的结构性同业负债问题。
我们更为关注的是，货币市场成交量、商业银行正回购规模以及同业存单的规模，来衡量银行对于货币市场的依赖程度。
第一个指标是银行间货币市场的成交量，2014年下半年的月均成交量为25万亿，而2015年下半年以来的月均成交量在50-60万亿，一年时间翻倍。从货币市场成交量占债券托管量的比重、货币市场成交量占银行总资产的比重等相对指标来看，均可以得出2015年以来银行对于货币市场依赖程度急剧提高的结论。
图1 2015-2016年货币市场成交量急剧攀升
第二个指标商业银行正回购融资的规模在2015年之后快速飙升，由2014年下半年的月均值15万亿提高到2015年下半年以来的超过30万亿。其中，正回购增速最快的是农商行，由2014年下半年月均3万亿提高到2016年二季度的超过10万亿；正回购体量最大的是城商行，由2014年下半年的月均6万亿提高到2016年的13万亿。
图2 2015-2016年商业银行正回购规模急剧攀升
第三个指标是同业存单规模在2014年以来快速上升，2014年底同业存款规模仅为6000亿，而2016年10月已经接近6万亿。从同业存单规模占债券托管量的比重、同业存单规模占银行总资产的比重等指标来看，同样可以看出同业存单的爆炸式增长。
图3同业存单爆炸式增长
综上所述，2015-2016年，银行对于同业负债的依赖程度急剧增加。分析其原因，可能有两种：（1）一种可能性是基础货币投放渠道变化，即由外汇占款投放变为公开市场操作投放，（2）另一种可能性是低货币市场利率、低货币市场波动性的结果。
我们认为，“基础货币投放渠道变化是银行对同业负债依赖程度上升的原因”的可能性较低，主要原因是在过去外汇占款投放基础货币时，获得外汇占款的仍然是网点最多、换汇能力最强的大行，基础货币流动方向也是由大行到中小行，与现在的基础货币流动方向并没有本质区别。
海清FICC频道认为，银行对于同业负债的依赖上升，主要因为2015-2016年央行在货币市场采取了过度宽松的政策，同时商业银行对接金融市场的程度较以往的低货币市场利率时期（2005年、2008-09年）有明显提高，导致银行大量在货币市场融资进行期限错配，并通过委外进一步提高期限错配程度，导致了金融体系的脆弱性显著上升。一旦货币市场出现风吹草动，会引发一连串的连锁反应，“钱荒2.0”难以避免，债市大调整也难以避免。
三、直接因素：大行融出减少是“钱荒”的重要原因
在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行→大行→中小行”，大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行的窗口指导，对于中国银行(601988,买入)体系有关键作用。
回顾2013年“钱荒”，可以发现全国性商业银行融出资金减少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出资金月均值为6-7万亿，而到了2013年下半年则减少至4万亿左右，直到2014年3月之后才恢复至7万亿以上，恰好在3月份之后货币市场利率中枢系统性回落，由5%下降至3%。
图4 2013年下半年“钱荒”大行融出资金锐减
对于此次“钱荒”，同样可以发现全国性商业银行融出资金减少的重要作用。2014年全国性商业银行融出资金规模月均值在9万亿左右，到2015-2016年增加至17万亿左右，而2016年9月开始下降至13万亿，10月则更是锐减至10万亿，仅相当于2014年的水平。
图5 2016年9月之后“钱荒2.0”大行融出资金锐减
大行资金融出减少其实早有征兆，事情的起源可能正是2016年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题。我们在一系列报告《“债市血案”真正元凶：隔夜资金紧张近似加息》、《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》、《债市黑暗时代——10年国债必破3%》（作者：邓海清，陈曦）等报告中均反复强调，央行要求大行限制货币市场融出标准着央行态度的转向。事后来看，大行减少货币市场资金融出正是发生在那次会议之后，9-10月资金融出量急剧减少。
市场有观点认为，2016年9-10月货币市场成交量下降，是市场去杠杆的表现，这确实没错，但更重要的是要看到其去杠杆的原因——大行减少资金融出，而大行的背后是央行的意图，这也是货币市场利率波动性加大、利率上行的重要原因。
四、深层因素：央行直接在货币市场“加息”
央行除通过大行减少货币市场资金融出外，还直接通过公开市场操作增加融资资金期限、提高融出资金利率。在海清FICC频道的报告《再论10年国债必破3%——“资产荒”无法拯救债市》中，我们详细分析了央行公开市场操作的变化。
9月以来央行的货币政策倾向发生明显变化，表现为央行重启14天和28天逆回购，加大MLF长期限资金投放比重，导致央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权期限上行约60天，防范“期限错配和流动性风险”的意图非常明显。
图6央行长期限资金融出占比增加
更直接的讲，央行已经在货币市场进行了加息，而这种加息是隐性的加息。我们认为，未来央行将会通过上调7天逆回购利率进行对货币市场利率上行进行确认，正如2013年发生的那样，随着货币市场利率一路上行，央行逆回购利率被动跟随上行；但实际上，货币市场利率上行正是央行的真实意图。
五、雪上加霜：活期存款增速见顶，银行低成本负债减少
2015年以来，M1快速增加，同时活期存款增速快速增加，而活期存款是银行最低成本的负债来源。但到了2016年三季度，活期存款增速见顶回落，银行低成本负债来源也出现了问题。
对于2015-2016年M1的快速增加，我们认可的逻辑有两种：一是M1与房地产销售有关，而随着房地产销售的见顶回落，M1大幅回落不可避免；二是M1与企业“流动性陷阱”有关，而随着近期固定资产投资增速回升，企业M1增速也将下降。其他M1增加的解释最多能解释单个月的问题，而无法解释2015-2016年活期存款的趋势性上升。
图7 M1季度同比增速回落
无论哪种逻辑，均指向M1增速将继续回落，这将给银行的负债端带来持续压力。在央行和大行收紧货币市场的同时，M1增速下滑无异于雪上加霜。
六、债市黑暗时代，10年期国债中枢将到3.1%
总结全文，2015-2016年银行对于同业负债的依赖程度显著增加，银行体系脆弱性上升；2016年9月份之后，一方面大行减少货币市场融出，另一方面央行提高公开市场操作的资金成本、拉长公开市场操作期限，导致货币市场利率和波动性上升。此外，M1和活期存款增速见顶回落，导致银行最低成本负债来源边际减弱，也是银行负债端困境的原因。
在“钱荒2.0”出现之后，“资产荒”将彻底消失，因为“资产荒”对应的负债端——同业负债和货币活期存款无法继续支撑，这无疑于“釜底抽薪”。
考虑银行的行为，银行在负债端遇到困难之后，必然会减少资产端的配置，包括直接卖债、停止续作委外等等，其中委外机构的期限错配程度更高，到期不续作将引发债券市场的更大幅度的调整，“去杠杆、降久期”将成为新常态。
海清FICC频道认为，货币市场超级宽松的时代已经结束，央行是这一变化的主导因素，大行是重要参与者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”时代，2017年10年期国债中枢将回到3.1%，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。
文章：“钱荒”+“资产荒”推动反脱媒，“慌”是危也是机
来源：中金固收
作者：陈健恒
债市今天出现大幅调整，国债期货出现历史上单日最大跌幅，10年国债收益率明显上升，并逼近3%的水平，10年国开债收益率上升到接近3.3%的水平，长端利率回升到接近今年6月初的水平。触发今天剧烈调整的主要因素是市场对流动性的担忧，包括本周央行在逆回购上小幅回笼，以及市场担心大行减少资金融出。观察逆回购的余额，从上周的1.5万亿降至今天的1.37万亿，这导致含逆回购、MLF和国库现金存款的总投放流动性余额也小幅下降。不仅非银金融机构近期融资困难，银行融资难度也有所上升。
一、超储率偏低导致资金面持续偏紧
相比于商品价格上升带来的通胀预期上升，近期资金面的紧张以及货币当局对货币政策态度的微妙变化才是导致市场调整的核心原因。资金面9月份以来断断续续的偏紧，对回购利率和同业存单等利率有一个相对明显的推升，最明显的反映在基于7天回购的互换利率从此前2.6%的水平上升到今天的3.12%。其背后的核心原因还是银行的超储率水平有所下降，央行公布的三季度银行超储率只有1.7%，较二季度2.1%有所下降，10月份由于企业缴税导致财政存款上升较多，我们测算的10月份超储率继续下降。11月份截止目前为止央行公开市场工具净投放4890亿，考虑到外汇占款流出压力增加，整体超储率仍无明显改善。
从国有银行、股份制银行和政策性银行的资金净融出量来看，从8月份以来也有所回落。在超储率偏低的情况下，叠加年末各类机构的资金融入需求上升，包括为了应对MPA考核，年底吸收同业资金扩大资产负债表规模等需求，资金面呈现持续偏紧的状况，货币市场利率也被抬升，从而波及中长期限债券。
二、货币市场利率抬升对金融杠杆起到抑制
资金面偏紧以及货币市场利率抬升对金融杠杆起到了抑制作用。观察债券未到期回购余额，从9月份以来余额就已经停止上升，甚至小幅回落，债券杠杆有所抑制。观察同业存单的发行，也看到需求减弱的情况，表现在同业存单的实际发行量与计划发行量的占比下降，同业存单的余额最近两个月也没有再明显上升。
同业存单的利率上升也推动了同业理财的利率上升，近期同业理财的发行也有所减缓。货币市场利率的抬升提高了负债端成本，使得依赖这些负债扩张的渠道规模增长也响应放缓，包括债券回购、同业业务、理财业务。这在一定程度上也会减弱这些渠道对资产的需求，这也是近期债券需求减弱的主因。金融同业资金的循环可能也会被切断，如果触发部分机构去杠杆，甚至会带来明显抛压。近期货币被赎回，导致同业存款需求放缓，导致同业理财需求放缓就是这样一个链条。
三、“钱荒”+“资产荒”会倒逼反脱媒
尽管商品价格回升带动通胀预期上升，但在产能依然过剩以及供给侧改革的背景下，加上企业对待产业投资更为理性，通胀预期回升并没有带动企业的强烈补库存和固定资产投资需求，企业的融资需求没有恢复，使得资产荒的局面依然存在。而钱荒抬高债券杠杆成本、同业资金成本、理财成本的情况下，使得这些同业业务和表外业务的成本劣势显现，加上资产荒尚未消退，这些高成本渠道缺乏合适的资产进行配置，未来的发展速度和规模会相应放缓。
未来只有表内的普通存款资金是最低成本的资金，才具备持续扩张和循环的基础，尤其是表内资金适合对接居民和政府加杠杆的需求（未来居民和政府加杠杆空间明显高于企业），且仍具备较高的息差保护。因此对于表内资金偏好的国债和地方债类资产，我们认为未来其承接力和保护程度都好于表外机构偏好的信用类债券。国债和地方债收益率的上升也为这些表内资金布局明年行情带来更好的配置机会。
四、恐慌带来配置机会
短期内，资金面的冲击可能还会存在，尤其是触发了一些赎回和止损后，抛盘可能还会延续。但历史上来看，流动性带来的市场调整往往也是短暂的。从10月下旬以来，这轮资金面偏紧的冲击已经持续了近一个月，负面情绪已经释放较多。
进入12月份，随着美联储确定加息，美元强势可能暂缓，人民币贬值压力阶段性减弱，以及市场已经做好资金准备后，资金面状况可能会有所改善，带来市场情绪的回暖。在房地产调控，经济基本面存在不确定性情况下，预计货币当局也不会持续收紧货币政策。
我们本周周报《是否会有跨年配置行情？》也提到，每年12月份到次年2月份出现收益率回落的概率较大，因债券供给较少而配置需求开始释放。目前收益率的上升提供了未来2-3个月的交易性机会。10年国债在3.0%附近已经具备一定吸引力和保护空间（对表内资金而言折成税前收益率达到3.75%-4.0%），高于同期限政策性银行债。“钱荒”与“资产荒”共存会导致收益率曲线变平，谨慎的投资者也可以做平收益率曲线。
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文章：【货币政策非典型紧缩周期】从资产荒到负债荒
来源：CITICS债券研究
作者：【明明债券研究团队】
货币政策非典型紧缩周期之：从资产荒到负债荒
从外部环境看，当前我国经济面对的主要挑战，是在美国进入加息周期的预期下全球范围内美元的超强势表现令人民币汇率持续承压，资本外流愈演愈烈，并由此在客观上形成了被动去杠杆的形势。从内部环境看，当前经济政策的重心已经明显转向“去杠杆、防风险”。
继7月26日中央政治局会议同时强调“去杠杆”、“防风险”问题之后，10月28日政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作时再度提出要注重抑制资产泡沫和防范金融风险，并罕见不提“稳增长”。
此后，市场传来的种种信息和监管层发布的新政通知也的确也印证了去杠杆、防风险方针贯彻力度的加速加码，先是市场传出央行《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》的文件，要求三季度起将现金和存款外的表外理财纳入“广义信贷”测算；经济观察报11月20日又报道了上海某基金公司被“窗口指导”要求减缓委外基金产品上报速度，其他基金公司也承认三季度上报的委外产品至今未获证监会批准的消息；继之银监会又在23日发布《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，扩展并进一步明确了表外业务定义范围，或为表外理财正式纳入MPA考核做好准备。
在上述内外部主客观去杠杆的作用下，近期资金成本确有明显提升，尤其体现在同业负债方面。作为同业负债形式之一的同业存单利率从8月中旬以来持续震荡上行，发行规模也不断走高，这根本源于机构、尤其是中小机构高价抢占存款、主动负债的动机，反映出配置资金稀缺性的上升。无独有偶，近期市场又有传闻称，央行可能有意控制信贷增速，以贯彻中央关于“去杠杆、防风险”的方针和精神。当前时点已临近一年一度的中央经济工作会议，相信这一政策基调还会得到重申。
以上政策重心调整、同业负债成本攀升、影子银行和表外理财受限、信贷监管的加强等等纷繁复杂的线索，可能对市场带来何种影响，以及隐含的政策含义，我们应该如何解读，本周周报我们尝试梳理个中逻辑如下。
（一）信贷增速与长期利率关系的三种逻辑
观测2002年以来信贷增速和长期利率（以10年期国债利率为表征）的关系，我们可以发现在几个重要的时间段内二者表现出了一些规律性的特征。例如，在2004年、2011年的紧缩周期内，信贷增速和长期利率呈现前者降后者升的反向关系；
在2007年10月至08年4月，二者又呈现出同向下行的关系，而在2010年下半年到11年初，二者又表现为同向上升关系；在2008年9月到整个2009年期间，二者呈现了虽然同向但存在时滞的对应关系。如果我们将这些三类看似随机的信贷和利率变化对应关系放到当时的经济环境和政策情境下来作深入分析，可以发现分别是以下三种逻辑主导下的结果。
第一，货币政策的逻辑。在货币政策逻辑主导阶段，信贷增速与长期利率呈反向关系。
具体来看，在货币政策紧缩的时期，信贷增速下降，长期利率抬升，在货币政策放松的时期，信贷增速上升，长期利率下行；二者呈现负相关。例如，2004年和2011年分别是两次货币政策紧缩的时期（政策的官方提法仍是相对模糊的“稳健”）。
以2003年下半年至2004年为例，当时经济增速较快，通胀压力逐步加大，于是央行采取了实质偏紧的货币政策，于03年9月21日时隔近4年再度动用存款准备金率，提高存款准备金率1个百分点至7%；2003年二季度起央票发行成为货币政策日常操作重要工具，加大回笼力度；2004年3月24日再度宣布自4月25日起，实行差别存款准备金率制度，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点。当时的信贷增速和长期利率分别呈现明显的下行和上升背离走势（见图1、2）。再如2011年，经过四万亿计划在2009、10年两年实施，中国经济已基本从08年金融危机中走出来了，甚至出现过热迹象，虽然GDP增速在2010年下半年放缓，但通胀水平却快速上涨。为抑制快速增长的通胀水平，央行在2011年1-7月连续六次上调存款准备金率，两次上调存贷款基准利率。
与此相应，2010年9月至2011年9月间信贷增速和长期利率亦呈现了前者下行后者上升的分化走势（见图3、4）。再看2015年的情况，在外部全球性货币宽松、内部清理民间配资去杠杆导致流动性紧缺甚至引发股灾的背景下，央行再次运用宽松货币政策，5次降息5次降准持续到2016年年初，向市场中注入天量流动性，在此期间信贷增速和长期利率呈现了前者上升后者下降的相反走势（见图5）。以上讨论的的导致信贷增速和长期利率反向走势的主导逻辑是货币政策的影响，即紧缩或宽松的货币政策导致了信贷增速的放慢或加快，也同时引发了长期利率的上升或下降。
第二，需求（经济增速）的逻辑。
在需求逻辑主导阶段，信贷增速和长期利率呈现同向关系。在实体需求或者说经济增速下滑的时期，信贷增速和长期利率呈现了同向下行态势，在需求上升期，二者又呈现同向上行态势。在发生全球性金融危机的2008年，我国经济增长出现失速，GDP增速从2007年创下13年新高的11.4%一路下滑至创下7年新低的9%，四季度增速更是低至6.8%。
07年10月至08年4月间信贷增速和长期利率呈现同向下行走势（见图6、7）。而在之后由于四万亿计划的刺激，经济逐步复苏，并在2010-11年出现过热，当时不但信贷增速有所提升，地产在2010年出现过热，1-8月住宅投资增速高达33.9%。2010年下半年到11年初，以10年国债为代表的长期利率出现攀升，信贷增速呈现同向上升特点（图9）。
需求逻辑主导下的信贷增速和长期利率之所以呈现同向关系，是因为实体需求的收缩或扩张决定了居民和企业对信贷需求的减少或增加，同时总需求曲线的移动也对应引发了长期利率的下降或上升。
第三，货币政策+需求的逻辑。在货币政策+需求逻辑主导阶段，信贷增速和长期利率呈现了存在时滞的同向关系。
在我国，由于政策主导性较强的原因，宽松的货币政策往往和需求的上升是同源的，因为政府在推动全社会投资的同时往往会配合以货币放水。
但由于推动全社会投资，或者搞财政刺激都需求一定的时间才能见效，因此虽然政府会对两方面同时推行，但见效存在先后。例如，2008年受全球金融危机拖累经济明显失速之后，央行立即进行了货币放水，信贷增速从08年9月开始加速上升到整个09年都上得很快，但长期利率起初在08年9月起是快速下行的，但之后从09年起就逐步转为上行了。
之所以利率会晚于信贷启动上行，就是因为2008年11月推出四万亿刺激计划的实施见效需要时间，而一旦财政刺激推动实体需求后，利率就跟随信贷起来了（见下图10、11）。货币政策+需求的逻辑主导下的长期利率的上升或下降之所以会迟于信贷上升和下降一段时间，究其原因就是货币政策的影响可以较快在信贷增速上得到体现，但财政刺激转化为实体需求并相应体现到长期利率上会需要一段时间，这是因为政策的实施和见效需要时间，于是导致了货币政策+需求的逻辑主导下存在时滞的信贷和利率同向变动。
再看2015年的情况，货币政策保持了宽松，信贷稳中有升，但由于缺乏财政的积极配合，长期利率是下行的，因此就没有形成货币政策+需求逻辑主导的二者关系，而只是第一种货币政策逻辑关系。
（二）非典型紧缩的本质是货币供应价涨量缩，目标是去杠杆、防风险
不同逻辑主导下的信贷增速和长期利率关系呈现出各种形态的一致或背离走向，那么如何用这一规律解释当下的经济呢？目前的货币政策实质已经中性偏紧，大框架下可归入紧缩周期，根据上述第一类货币政策的逻辑，就可以解释当前信贷增速下降、长期利率上升的现象。尽管目前货币政策工具方面并没有动用加息、加准的措施，公开市场中也未实施明显的持续净回笼操作，但需知基准利率、法定存款准备金率只是政策工具，而作为政策目标的“量”和“价”才是判断货币政策方向的核心。
从价上看，虽然央行没有加息，公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定，但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。目前，逆回购的加权操作利率自8月和9月的14天、28天重启后明显抬升，目前已达2.35%，超出7天期2.25%水平0.1个百分点。而MLF的加权操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16个百分点。除此之外，监管层也通过强化对影子银行和理财业务的监测和限制也系统性地推升了资金成本，例如同业存单利率从8月中旬以来持续震荡上行就是体现。
从量上看，央行通过控制信贷，银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速，本质上都会起到收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，控制货币供应量的效果。因此，即便央行没有上调法定存款准备金率，但通过以上举措同样起到了紧缩货币供给的功效。
根据以上对货币供应之量、价两方面变化的分析，可以看到已经出现“量缩价涨”的趋势，因此当前的货币政策属性可以被称为“非典型紧缩周期”，虽然官方提法仍是大而化之的“稳健”，但这不改变非典型紧缩的实质。而货币政策转向非典型紧缩周期的目标一方面在于贯彻执行“去杠杆、防风险”的政策新重心，另一方面也是为了应对当前人民币汇率持续贬值的压力，核心在于避免发生系统性金融风险。
（三）非典型紧缩周期对当前市场的影响：从“资产荒”到“负债荒”
非典型紧缩货币政策对目前信贷增速和长期利率产生的影响确实印证了货币政策逻辑主导的情况，即在紧缩周期下信贷增速下降，长期利率反向走高。具体再看政策目标实现过程中的传导机制。
在价的方面，央行和监管层通过“缩短放长”策略和严控表外扩张的政策组合有效推升了资金成本，倒逼市场去杆杠。量的方面，央行和监管层通过控制信贷和表外业务放缓信用创造速度，降低货币乘数，以实现货币供应的收缩。但是有一种观点认为，当央行有意控制信贷增速后，由于银行放贷资金占用下降，会转而选择投资债券，压低债市收益率。
但现在的情况恰好相反，之所以出现偏差是因为这种观点是站在静态的角度看问题，而金融运行是动态过程，贷款和存款相互派生，当信贷投放被压制后，必然也导致存款派生速度的降低，存款货币的减少又导致债券投资减少，因此实际会引发利率的抬升。在实际传导过程中，银行面对监管层控制信贷和委外的压力，负债端会相应缩表，于是展开资金腾挪加以应对，鉴于银行具有通过期限错配、加杠杆投资长期贷款和债券的倾向，因此在面对资金压力之下往往会选择首先出售流动性较好的短期利率债或票据，当这部分水分被挤出后，首先反映出的是短期利率先行上涨，继而再传导至长期利率。
如果说从前我们经历过货币超发、投资标的资产缺乏的“资产荒”时代，那么未来在非典型紧缩周期中将会迎接的可能是一个综合资金成本抬升、银行负债端增速下降、负债管理难度不断提高的“负债荒”时代。
（四）债市策略
展望明年，预计在非典型紧缩政策的作用下，国内债市利率水平仍有上升空间。需要强调的是，非典型紧缩政策并不是货币政策的转向，因为传统的货币政策工具并没有被采用，更准确地说，非典型紧缩是一种货币政策的创新，目标是实现去杠杆、防风险和应对汇率贬值压力。
而且，令人鼓舞的，是随着政策的展开利率确实进入了缓慢攀升的过程。我们相信，未来利率的攀升会是一个动态的、和缓的过程，而非爆发式的过程，因此我们对国内债市的整体观点是缓慢看空，看波动。不过同时值得一提的是，面对去杠杆、防风险、应对贬值压力的整体取向，市场可能会在某些时段内因为过度预期而导致定价偏离合理水平，进而出现调整纠偏的需要。
