同业杠杆的合理水平在哪里？
同业业务及其风险特征
银行同业业务是指商业银行之间及其与其他金融机构之间的资金往来行为，主要包括同业拆借、同业存放、买入返售(卖出回购)、同业借款等。从理论上看，同业业务的开展势必造成存款类公司(商业银行)对其他存款类公司或其他金融性公司负债的增加。2013年以来，同业业务因其低资金成本(同业负债成本较低)、低资本占用(同业资产业务对资本充足率、存贷比等考核指标影响小)的特点而获得快速扩张。我们根据可获得的央行统计数据，测算了2013年以来存款类公司对其他存款类公司负债、对其他金融性公司负债两项负债之和，与总负债扣除实收资本后的比值，来表征同业负债的占比，并以此作为衡量银行同业杠杆率的指标。可以发现，这一比例在2013年以来有三轮较为明显的上升，一次是在2013年9月后至2014年中，一次是在2015年初至2015年8月，最近一次是在2016年3月到7、8月间。
国内同业杠杆简单回顾梳理
回顾国内整个同业杠杆水平的变化过程。2010年银信合作开始，商业银行同业理财在信托通道的作用下，大量涌入非标资产，2011年同业杠杆水平大幅上升。2012年以来，影子银行盛行，大量资金通过非标流向房地产和地方政府融资平台。2013年3月，银监会对理财投资非标进行规范，央行也有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，资金利率不断走高，并在6月末爆发钱荒。2014年杠杆去化后，债市开始浴火重生，同业杠杆水平再次抬升，同时中小型商业银行开始大量发行同业存单。
虽然与国外银行相比，我国的同业业务尚处于起步阶段，但其暴露的问题却不容忽视，例如部分商业银行甚至利用同业业务开展类贷款融资或虚增存款规模。因此同业业务因其高杠杆、期限错配的特点而提高银行收益的同时也埋下了风险隐患，加大了流动性管理和风险防控难度。
那么，作为商业银行双刃剑的同业业务杆杆(同业负债占比)的合理水平到底在哪里呢？
他山之石：历史上各国经济体银行同业负债占比情况
美国：
图2刻画了美国商业银行整体的同业负债的占比变化。我们发现，本世纪初，受到互联网泡沫破灭的影响，2001-2002年美国银行的同业负债占比回落近5%。但总体上，在2008年次贷危机爆发前，美国商业银行同业负债的占比基本维持在30%以上，并在2008年11月达到36.86%的最高水平。进入2009年之后，美国商业银行进入同业杠杆去化的过程。08年次贷危机爆发后，美联储通过量化宽松，在对金融机构进行流动性救助的同时置换出“有毒资产”进行消化。金融机构通过资产换血的方式在提高了自身流动性的同时，改善了负债端的结构，降低了同业杠杆水平。到2014年初，与危机期间的峰值相比，同业负债占比下降超过一半。2014年后，随着美国经济的复苏，同业负债占比有了小幅回升，目前稳定在17%的位置。
美国银行的同业负债占比走势整体上符合经济周期规律，在经济繁荣期，同业负债占比水平较高，在经济疲软期，特别是危机爆发过后，同业负债占比呈现出明显的下降趋势，即同业杠杆去化。
日本：
图3刻画了20世纪90年代初以来，日本商业银行整体的同业负债的占比变化。不难发现，日本自上世纪90年代房地产泡沫和股市泡沫双双破裂之后，日本商业银行的同业负债占比呈现出单边下降的趋势，进入了一个漫长“去杠杆”的过程。到2012年，日本商业银行同业负债占比相比1993年下降了75%，与其伴随着的是长期的经济衰退。进入2012年以后，安倍上任后的一系列经济刺激政策使得银行的同业负债占比略有回升，而2016年初，信托账户同业存放的骤增，使得同业杠杆水平出现了一个跳跃式的提升。
德国：
图4刻画了本世纪以来，德国商业银行整体的同业负债的占比变化。相比于中国、美国以及日本三个经济体来说，德国银行的同业负债占比一直处于较高的水平。在2006年前，德国银行同业负债占比基本维持在40%左右，08年次贷危机以及09年欧债危机后，同业负债占比开始下降。在2010年底，由于其他负债的增加，使得同业负债占比出现了一次“断崖式”的下降。到2016年，受到欧洲经济复苏的影响，德国银行同业负债占比开始上升。
从美国、日本以及德国三个主要经济体的同业杠杆的历史走势，我们可以看出商业银行同业杠杆率有很明显的顺周期效应。伴随着宏观经济周期的更迭，特别是全球金融危机的剧烈冲击，金融机构在危机前后经历了从“加杠杆”到“去杠杆”的动态过程。相比于美国和德国来说，中国的同业杠杆水平依然处于相对的低位。这主要因为，一方面中国住户和非金融企业部门的储蓄率较高，住户和非金融企业部门作为资金来源依然比较稳定和可观，另一方面，传统的存贷业务依然是中资商业银行的主要利润来源，国内银行同业业务处于起步阶段。
流动性投放与传导的二元体制下，“负债荒”加剧中小型商业银行同业杠杆风险
正如我们此前研究报告中多次强调的，在流动性投放与传导的二元体制下，大型银行(公开市场一级交易商)与众多中小型银行(股份制以及城商行为主)之间存在流动性的结构性差异。因而同业负债因其较低的资金成本和资本占用，成为了中小型银行资金来源补充的重要途径。
从下图中可以看出，全国大型银行同业负债占比相对稳定，自10年以来基本保持在6.2%的水平左右，最新16年12月的水平为6.93%。而中小型银行的同业杠杆率自2010年起呈现出稳步攀升的态势，最新16年12月的水平为21.66%。2015年在央行降息周期下，资金成本向下，“债牛”下大量套利空间使得大型银行与中小银行的同业杠杆都有较大的上升。2015年末，中央经济工作会议提出“三去一降一补”供给侧结构性改革后，大型银行因流动性较宽裕，同业杠杆水平存在明显的下降，但中小型银行同业杠杆去化进程缓慢。
2017年新春过后，央行对资金面在“数量”和“价格”双管齐下。这都表明，在今后较长的一段时间内，央行货币政策基调将继续保持中性偏紧，因此严重依赖同业业务的中小银行同业风险敞口继续扩大的可能性较高。
同业存单或将纳入同业负债考核，中小型银行同业负债承压
2016年末有媒体报道“央行或将把银行同业存单从应付债券划到同业负债中，且同业负债不可超出总负债的三分之一。”从下图6中，我们可以看出，从2015年下半年开始，在持续“债牛”和2016年银行“负债荒”的作用下，银行同业存单的发行规模快速增长。从同业存单供需主体来看，供给方面，股份制银行和城商行、农商行等中小银行是主要的发行方；而需求方面，国有商业大行和广义基金则是同业存单主要的持有方。
如若将同业存单从应付债券移至同业负债范围，对于大银行而言冲击尚可，但对于本身同业负债占比就较高，同时同业存单发行又较多的中小银行来说，触及同业负债占比三分之一红线的可能性较高。
在此之下，若将同业存单从应付债券改计至同业负债中，中小银行会受到显著冲击。以目前已上市的股份制商业银行数据来看，截至2016年三季度，当前同业负债占比为24%，应付债券占比为11%，若将同业存单改计入同业负债，新的同业负债占比将达35%，而已上市的城商行数据来看，截至2016年三季度，当前同业负债占比为21%，应付债券占比为13%，若将同业存单改计入同业负债，新的同业负债占比将达34%，均将越过上限。
结论
总的来看，通过对比美国、日本以及德国三大世界主要经济体商业银行同业杠杆水平的历史走势，我们发现，商业银行同业杠杆水平具有较大的顺周期效应。在经济高涨，社会整体投资回报率较高的时候，杠杆攀升；在经济疲软以及危机发生后，杠杆去化。因此，银行同业杠杆率并不一定存在一个绝对合理的水平，防范同业杠杆风险的本质还在于关注杠杆资金的流向、加强监管、完善制度。
回望国内，相比于世界发达国家整体水平，我国银行业的同业杠杆水平并不突出、甚至相对较低，但其中隐含的风险却不容忽视。我国同业杠杆水平虽然整体偏低，但存在明显的结构性差异。全国大型商业银行的同业杠杆水平常年稳定，且处于低位。但流动性紧缺的中小型银行负债方的同业依赖度逐年攀升，且若同业存单改计同业负债后，或将触及三分之一红线。在2017年货币政策中性偏紧基调以及“去杠杆”的背景下，中小银行的同业杠杆风险需要密切关注。
债市策略
“去杠杆”是2017年宏观主题。资金面“量”和“价”的收紧和监管的趋紧使得商业银行同业杠杆面临较大的被动去杠杆的压力。不过，考虑到当前宏观经济基本面呈现弱复苏态势，季节性错峰之后通胀压力可能趋于缓和，而且政策性利率上调也暂告一段落，因此短期市场气氛可能有所回暖，但长期来看，在“去杠杆”的大背景下，货币政策和监管力度总体偏紧，长期债市或仍将面临压力，我们依然维持判断10年期国债利率底部中枢为3.1%，顶部约束为3.5%。
债市回顾
经济增长
总量数据：首先，1月CPI同比上涨2.5%，预期2.4%，前值2.1%； PPI同比上涨6.9%，预期6.4%，前值5.5%；CPI与PPI涨幅均出现上行。再者，新增人民币贷款不及预期，社融超预期。最后，此外M1增速回落，M2与M1负向剪刀差持续收窄也印证经济体正脱虚向实。高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅扩大。截至2月17日，30大中城市房地产成交面积同比下滑24.68%，今年以来发电耗煤量同比增加19.67%。
通货膨胀
鸡蛋反弹，猪肉下跌，工业品价格下跌。生意社公布的外三元猪肉价格较前一周上涨1.39%。工业品价格下跌。截至2月17日，南华工业品指数较前一周下跌1.11%；WTI原油期货价格较前一周下跌0.93%。
海外因素
耶伦、哈克讲话提高美联储加息预期：耶伦重申，在撤出货币宽松政策上等待太久将是不明智之举，如果就业和通胀符合预期，美联储在未来某次会议上加息可能就是适宜的；哈克就经济前景发表讲话，重申了FOMC在2017年加息三次适宜的立场。欧央行维持稳定经济刺激政策：欧洲央行最新公布的1月货币政策会议纪要表示，央行委员一致同意维持稳定的经济刺激政策，目前在资本关键水平以及存款利率规则上有平衡的空间。
资金面
资金面：上周资金利率全面上行。截至2月17日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动9.22BP、4.07BP、7.14BP、8.40BP至2.36%、2.66%、4.07%、4.26%；截至2月17日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动17.83BP、31.66BP、33.41BP、0.71BP至2.41%、2.74%、4.20%、4.41%。
具体分析详见2017年2月20日发布的《利率债周报20170220——同业杠杆的合理水平在哪里？》报告
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