投资要点
近期，市场对未来债券市场走势较为迷茫，悲观情绪较重。但我们在春节前的报告就提出长期国债的利率阶段顶在3.5%，不应过度悲观。具体内容如下：
10年期国债收益率3.5%将是阶段性顶部，并将在3.1%-3.5%的区间震荡。考虑到当前经济有复苏但复苏根基并不牢固、通胀基本稳定且可能呈前高后低之趋势，加之人民币汇率暂时稳定，央行货币政策保持稳定中性，尚无提高实体经济融资成本的意图，结合以往的经济与利率走势、考虑基本面与配置面等因素，我们认为10年期国债收益率3.5%是阶段性顶部，并将在3.1%-3.5%的区间震荡。
经济基本面弱复苏。期限利差(10年期国债收益率-3月期国债收益率)是预测未来1年经济活动的良好指标，2016年年末以来，虽然长短期国债收益率均出现了较大幅度的上行，但期限利差，仍然维持在历史低位，比2016年年初甚至还有下降。这说明市场对未来经济复苏的强度与可持续性仍然保持怀疑。地产市场的持续时间可能拉长，但在持续调控加强的背景下，强度将走弱。从经济周期的视角，目前的经济周期，更主要的是库存周期的回暖，但中期的8-10年的朱格拉周期复苏言之尚早。
2017年通货膨胀将基本稳定，甚至呈前高后低的走势。从CPI消费品与服务二分法来看，进来服务价格相对涨幅逐渐扩大、在CPI中的比重不断提高，使得虽然消费品拉动依然大于服务拉动，但服务类对CPI的影响呈趋势性上升。而且，服务类价格的上涨与房地产价格及房租存在明显正相关关系，其原因便在于房屋价格上涨带动房租上涨及服务费用提高。但随着房地产调控的加强，至少短期内房价上涨的动力明显减弱，这势必造成服务类涨幅的趋缓进而CPI的回落。
人民币汇率短期将保持稳定。随着政府资本管制的加强及国内利率的上升，加之市场逐渐看到特朗普承诺的政策存在诸多矛盾之处，美国政府在政府债务负担较重的情况下进行减税与财政刺激的可行性也值得怀疑，加之2016年年末美联储加息后迎来一段相对平稳的时期，使得人民币贬值预期至少在短期内有所缓解。
货币政策将稳健中性，无意提高实体经济融资成本。央行将在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间取得平衡。对于经济增长和通胀方面，由于经济复苏的不确定性及物价的相对稳定性，央行暂时仍无提高实体经济融资成本的意图。
债券配置价值显现。前形势下，央行尚无提高实体经济融资成本的意图，且2016年末，人民币贷款加权平均利率保持稳定，一般贷款利率甚至有所下降，且执行下浮、基准利率的贷款占比还有所上升。目前，5年以上贷款基准利率在4.9%，其中对优质企业下浮约10%，则约为4.41%。而目前10年期国开债利率约为4.1%，10年期AAA企业债收益率约为4.5%，均较贷款利率体现出配置价值。金融机构票据融资利率加权平均利率为3.9%，而10年期AAA级票据融资利率为4.5%左右，也具有相当的配置价值。
债市策略：3.5%将是10年期国债收益率的阶段性顶部，并将在3.1%-3.5%区间波动。短期内，我们谨慎乐观，认为有阶段性的机会，但我们维持短多长空的判断，并不认为有趋势性机会。
正文：
为什么我们要乐观一点
事项：
经历2013年的“钱荒”事件后，在经济下行压力加大的背景下，央行连续多次降息、降准，使得中国债券市场在2014年后经历了一轮波澜壮阔的牛市。但2016年年末，债券市场风云突变，国债收益率急剧上行，导致因前期加杠杆、代持等行为而发生债券市场的“踩踏”，市场将其称为“债灾”。春节前后，央行进一步先后提高MLF利率、OMO利率，再次导致债券收益率大幅上行。当此之时，债券市场风声鹤唳，充满悲观情绪，但我们却相对乐观一些，认为3.5%将是10年期国债收益率的阶段性顶部，并在短期内在3.1%-3.5%的区间内震荡。当然，需要指出的是，这仅仅是阶段性的、交易性、配置性的行情，我们也并不认为存在趋势性机会，而是维持短多长空的判断。下面，我们将从基本面、货币政策、配置面及海外因素进行具体论述。
(一)基本面弱复苏
2016年以来，中国经济下行压力有所减轻，有企稳迹象。从固定资产投资来看，2008年全球金融危机爆发以后，我国经济下行压力就一直存在，2008年我国政策出台强力的财政、货币及信贷刺激政策，一度使得固定资产投资增速尤其是房地产投资增速急剧回升，但经历短暂的回升后，固定资产投资增速又重回下降趋势。但我们可以看到，进入2016年后，固定资产投资增速下降之势已经逐渐扭转，还有企稳迹象。尤其值得注意的是，对经济发展至关重要的民间投资增速在2016年下半年已经企稳，并有所回升(图1)。由于民间投资关乎民营资本对经济发展的信心，故民间投资的企稳与回升意味着企业家信心的增强，未来经济发展的动力也在逐渐增强。此外，我国的消费与进出口状况也有所改善(图2、图3)。其中，进口同比增速在2016年第4季度已经转正，也再次证明国内经济的企稳。出口在2017年1月也获得了8.1%的同比增幅，似乎国外经济的回暖与前期人民币贬值利于中国外需的改善。
当前经济有所企稳，但我们必须认识到，当前经济复苏为较弱的经济复苏。我们在《宏观经济水晶球-国债收益率曲线》的专题报告中，曾指出期限利差(10年期国债收益率-3月期国债收益率)是预测未来1年经济活动的良好指标，具体而言：期限利差增加，以为经济之后经济繁荣的到来，而期限利差的收窄、国债收益率曲线的平坦化甚至倒挂则预示可能的经济衰退的到来。我们可以清楚地看到，2016年年末以来，虽然长短期国债收益率均出现了较大幅度的上行，但期限利差，仍然维持在历史低位(图4)，这说明市场对未来经济复苏的强度与可持续性仍然保持怀疑。
而且，2015年以来，房地产固定资产投资增速的回升，主要是由于2015年股灾之后房地产价格、房地产市场的泡沫化导致的，而随着2016年10月之后政府对房地产调控的加强，且明确提出抑制资产泡沫，2017年的房地产市场投资或将出现回落，从而给经济复苏带来不确定性。
从经济周期的视角，我们可以进一步分析当前经济复苏的根基并不牢固。目前的经济周期，更主要的是库存周期的回暖，但中期的8-10年的朱格拉周期复苏言之尚早。我们可以看到，中国大致存在一个为期8-10年的关于设备投资的朱格拉周期。从投资的谷底划分，大致可以划分为1957-1967，1967-1976，1976-1986，1986-1996，1997年亚洲金融危机强化了1996年的经济下行压力，之后是1997-2007，2007-2017年。所以，中国经济可能是处于上一轮朱格拉周期的最末端，或新一轮朱格拉周期的开启年份，整个经济呈弱复苏格局。
此外，我们出口复苏的根基也并不牢固。2008年全球金融危机爆发后，国际贸易保护主义、逆全球化倾向有所抬头。新任美国总统特朗普也不时扬言要对中国进行贸易制裁。这些都加剧了中国贸易复苏及经济复苏的不确定性。
(二)2017年通胀将基本稳定，甚至前高后低
2017年的通货膨胀走势将基本稳定，甚至前高后低。2016年，PPI有了较高回升，并迅速由负转正，CPI也比2015年有所抬升(图6)。从PPI二分法来看，此次PPI大幅回升中，生产资料同比增速与生活资料同比增幅出现了背离：生产资料大幅回升，而生活资料相对稳定。而且，我们也看到，与以往生产资料变化领先于生活资料变化不同，2011年-2016年虽然连续负增长，但生活资料同比却始终相对稳定。这说明PPI中从生产资料向生活资料的传导中出现阻滞，根源则在于缺乏需求端的支撑。
货币政策的制定更加关注CPI的变化。与CPI关系更加密切的是PPI中的生活资料变化，而生活资料同比虽然有所回暖，但仍然相对稳定，这使得PPI向CPI的传导也出现阻滞。在需求端若复苏的背景下，二者的相关性可能在减弱。
从CPI二分法来看，CPI继续大幅上涨的可能性也不大。从CPI食品与非食品二分法来看，食品涨幅已经回落，在全球粮食价格低迷、中国粮食生产再获丰收的背景下，食品涨幅料将继续保持稳定。从CPI消费品与服务二分法来看，进来服务价格相对涨幅逐渐扩大、在CPI中的比重不断提高，使得虽然消费品拉动依然大于服务拉动，但服务类对CPI的影响呈趋势性上升。我们在《细节看通胀》的专题报告(2016-12-28)中指出，经济不景气导致消费需求减少，以及房价上涨带动房租和劳动力成本上升，是这一现象背后的原因。而且，服务类价格的上涨与房地产价格及房租存在明显正相关关系，其原因便在于房屋价格上涨带动房租上涨及服务费用提高。但随着房地产调控的加强，至少短期内房价上涨的动力明显减弱，这势必造成服务类涨幅的趋缓进而CPI的回落。
(三)人民币汇率贬值预期有所减缓
随着政府资本管制的加强及国内利率的上升，加之市场逐渐看到特朗普承诺的政策存在诸多矛盾之处，美国政府在政府债务负担较重的情况下进行减税与财政刺激的可行性也值得怀疑，加之2016年年末美联储加息后迎来一段相对平稳的时期，使得人民币贬值预期至少在短期内有所缓解。根据利率平价条件，人民币贬值预期的趋缓也有利于国内利率的暂时稳定。
从中美利差的角度讲，中国10年期国债3.5%的水平也是阶段性顶部。我们分析中美利差，需要结合利率平价条件，而由于2015年“8.11”汇改前，人民币汇率仍然相对僵化，故我们采用2015年9月以来的数据进行分析。在强势美元周期的背景下，中国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率维持了平均大约98个基点的利差，而目前中美利差恰好处于平均水平左右(图9)。
(四)当前形势下的货币政策选择
基于上文我们的分析认为，目前经济有所复苏，但复苏的根基尚不稳固；通胀在2017年基本平稳，甚至出现前高后低的走势；人民币贬值压力仍在，但短期内相对稳定。因此，预计央行将在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间取得平衡。对于资产泡沫，央行将主要通过宏观审慎管理，加强社会总体信用的监测与管理；对于金融杠杆行为，央行将在宏观审慎管理、提高公开市场操作及MLF利率、延长公开市场操作期限等方式“去杠杆”。而对于经济增长和通胀方面，由于经济复苏的不确定性及物价的相对稳定性，央行暂时仍无提高实体经济融资成本的意图。短期内，预计央行将保持政策利率的稳定，同时加强流动性管理。这也支持我们10年期国债收益率是阶段性顶部的判断。同时，MLF利率为3.1%，央行也试图通过MLF引导中长期利率，也决定了在去杠杆的大背景下国债收益率底部不会偏离3.1%过多。因此，我们做出10年期国债收益率将在3.1%-3.5%之间震荡的判断。
(五)当前收益率已经有配置价值
在债券市场去杠杆抑制投机性行为导致债券收益率上行的同时，债券的配置价值却在悄然显现。
当前形势下，央行尚无提高实体经济融资成本的意图，且2016年末，人民币贷款加权平均利率保持稳定，一般贷款利率甚至有所下降，且执行下浮、基准利率的贷款占比还有所上升(图)。目前，5年以上贷款基准利率在4.9%，其中对优质企业下浮约10%，则约为4.41%。而目前10年期国开债利率约为4.1%，10年期AAA企业债收益率约为4.5%，均较贷款利率体现出配置价值。金融机构票据融资利率加权平均利率为3.9%，而10年期AAA级票据融资利率为4.5%左右，也具有相当的配置价值。
综上，我们认为在3.1%到3.5%的区间内，债券已经具有配置价值。故而，短期内，我们相对更乐观一点。
(六)债市策略
考虑到当前经济有复苏但复苏根基尚不牢固、通胀基本稳定且可能呈前高后低之趋势，加之人民币汇率暂时稳定，央行货币政策保持稳定中性，尚无提高实体经济融资成本的意图，结合以往的经济与利率走势、考虑基本面与配置面等因素，我们认为10年期国债收益率3.5%是阶段性顶部，并将在3.1%-3.5%的区间震荡。
但我们也需要警惕美联储加快加息步伐甚至缩表、美国总统特朗普实行财政刺激政策等海外因素造成的美债收益率迅速上行、中美利差拉大带来的风险。此外，国内去杠杆、抑制资产泡沫也可能造成货币市场流动性的紧张，引发“负债荒”进而同业负债利率的上行并再次引发债市调整的风险。
