缩表对美国债市影响不一
1.回顾历史，缩表影响国债走势上下都有。
从历史经验来看，国债走势与缩表没有必然的联系，如美国2000年和欧洲2012年缩表时国债收益率下行，但美国在2009年和日本在2006年缩表时国债收益率上行。具体还要看货币政策、财政政策与基本面预期。
2000年，主动缩表+加息中后期，避险情绪和经济下行预期，导致美债下行。2000年，互联网泡沫引发经济过热，美联储公开市场回购操作停止续作，且当时处于加息中后期，1-5月资产规模从6689亿美元缩减到5786亿美元，缩减幅度约为14%，但同期10年美债收益率却从6.45%下行16BP至6.29%，源于互联网泡沫破裂，避险情绪升温，市场担忧经济前景。
2009年，缩表+降息及对赤字和通胀的担忧，导致美债短期上行。2008年12月中旬至2009年8月初，由于美联储与外国央行流动性互换退出，美联储资产总额从2.26万亿美元缩减至1.99万亿美元，缩减幅度约为13%，尽管同期美联储持续降息，但10年期国债收益率却上行160P至3.8%，或与奥巴马的巨额经济刺激计划、美国财政赤字大增和通胀担忧有关。
2006年，日本央行主动缩表+加息，引起日债上行。2006年，在经济复苏、通胀上行的背景下，日本央行主动缩表，停止购买ABS（资产抵押商业票据）和ABCP（资产抵押商业票据），停止续作大量到期的短期国债，并进行了25BP的加息操作。2006年3月至6月，日本央行资产总额从153万亿日元缩减至108万亿日元，缩减30%，日本10年期国债收益率上行33BP至1.96%。
2012年，欧央行被动缩表，导致欧债下行。2012年第四季度至2014年年底，随着欧债危机缓和，银行提前偿还大量LTRO（长期再融资计划），欧洲央行也未积极续作，总资产从3万亿欧元缩减至2万亿欧元，缩减幅度达到三分之一，欧元区10年期公债收益率大幅下行135BP至0.65%。
2.对比2013年削减所引起的市场恐慌，当前美联储更加重视预期管理。
2013年退出QE大超预期。2013年5月前，美联储主席伯南克一直强调其鸽派立场，美联储并没有向市场传递退出QE信息。3月21日，美联储在FOMC（联邦公开市场委员会）会议上决议宣布利率和资产购买规模不变。5月2日，美联储的FOMC会议以压倒性多数决定继续购债计划，维持利率和资产够买规模不变，同时提到“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”，而市场更多着眼于“提高”而非“减少”。但5月22日，美联储陡然由“鸽”转“鹰”，伯南克在国会听证会中提到未来可能削减资产购买规模，放缓或者退出QE，大大超出市场预期，引发了市场剧烈动荡。
股指下跌后迅速反弹，国债收益率大幅上行。但退出QE过程中美债则大幅下行。2013年5月22日至6月，标普500指数下跌了96点，随后反弹。2013年5月22日至9月，美国、德国和英国的10年期国债收益率分别上行了97BP、66BP和105BP。从美联储在2013年12月宣布退出QE到2014年10月退出完成，美国、德国和英国的10年期国债收益率分别下行89BP、134BP和130BP。
退出QE，引发全球资本流动逆转，冲击新兴经济体。国际金融危机后，发达经济体纷纷采取多轮QE政策，市场流动性异常宽松，大量资本流进新兴经济体，带动新兴经济体国家的外汇升值与信贷扩张，进而导致经济过热和资产泡沫膨胀。然而，随着美国宣布退出QE，资本流动发生逆转，新兴经济体国家货币贬值压力加大，外汇储备出现大量流失，导致债市和股市大幅下跌。2013年5月22日到6月24日，MSCI新兴市场指数下跌165点，跌幅为16%。同期，MSCI发达市场指数下跌112点，跌幅为7%。此外，印度卢比大幅贬值22%，南非、马来西亚、墨西哥货币贬值幅度也超过10%。
当前，美联储重视前瞻指引，政策冲击减弱。相比于2013年货币政策陡然扭转，2017年美联储更加重视预期管理，与市场反复沟通，不断传递缩表具体细节。3月FOMC纪要预告美联储已经开始讨论缩表；6月FOMC公布了初步的缩表计划，包括缩表方式、缩表路径、上限等；7月FOMC暗示了缩表启动时间，提到美联储会相对较快地开始执行资产负债表正常化的项目，市场预计在9月和10月开始缩表的可能性较大。美联储通过前瞻指引，不断引导市场预期，并按照市场可预测的方式逐步推进缩表，大大降低了政策的不确定性，也减少了对市场的冲击。我们看到，2017年以来美国股指稳步攀升，股市波动率指数位于低位，债券收益率呈震荡局势。
3.长期美债有望上行。
美国经济稳步复苏，失业率不断下降，但仍然存在不确定因素。主要是通胀表现仍然欠缺，美国PCE（个人消费支出）价格指数同比从2月的2.18%持续回落到6月的1.42%，核心PCE同比从1月的1.89%持续滑落至6月的1.5%，始终处于目标值以下。市场通胀预期持续回落，国债隐含通胀预期从年初2%持续跌至1.6%附近。
中长期美债向上压力更大，期限利差走阔。在QE期间，美联储在国债市场上大量进行买长债券、卖短债的扭转操作，使期限利差从2011年290BP的高点持续降至76BP。当前2年至10年期限的利差在90BP左右，远低于2000年以来的历史均值（144BP）。本轮缩表计划，美联储采取反向扭转操作，减持长债，对中长期利率形成压力，将使得收益率曲线变陡，抬高了期限利差。另外，从预期差来看，今年以来美元大幅走弱，美债震荡下行，市场或已消化了通胀疲软等带来的负面冲击，叠加预期美联储在9月缩表在即，中长期美债向上压力或更大。
欧洲货币政策正常化影响美债。随着欧元区量化宽松政策持续推进，德国、冰岛、葡萄牙等国可购买债券量逐步减少，资产购买接近购债规模限制。7月，虽然欧洲央行议息会议没有提到退出QE，但德拉吉在会后表示，政策制定者计划在秋季开始讨论可能的量化宽松收缩计划。这表明，欧洲央行将随美联储的步调，开始逐步推进货币政策正常化。欧洲央行按照资本额比重来购买政府债券，购买德国国债已超过4000亿欧元，一旦退出QE，德债收益率将会走高，进而影响美债。
4.削减MBS影响地产市场。
从持仓比例来看，缩表对MBS影响或大于国债。美债持有者结构多样化，截至2017年一季度，美债最大的持有者是海外投资者，占比达39%，货币当局持有的比重为16%。但美联储MBS持有金额占MBS存量的比重稳定在20%左右。
MBS利率或受影响，进而影响房地产市场。在QE期间，美国15年期抵押贷款固定利率从6.19%降低至2.56%，30年期抵押贷款固定利率从6.63%降低至3.31%，家庭住房抵押债务增速自2013年三季度由负转正，2017年一季度保持3%的增长。此外，美国房价指数自2012年以来持续走高。美联储缩表，将抬高MBS利率，进而影响房地产市场。
