2． 周度市场策略：解开心结，对反弹要有想象力
再次重申，我们对市场未来一段时间的判断，已经明确转向乐观。站在目前点位，我们倾向于认为基本面和政策面的短期利空均已充分price in，随着加息落地、经济温和下行确立，中短期利空中，仅剩监管尚未出清。
从历史经验来看，对于监管政策的线性外推往往会犯错。目前投资者对于未来的监管普遍比较担心，但我们预计监管最终会采取偏缓和的方式落地，18年监管对市场的影响权重将会明显弱于17年。我们认为，债市新一轮熊市反弹已经开启，而且本轮反弹的持续性，和长端利率下行的空间，将会全面超越前几轮反弹。
2.1． 解开“波段交易恐惧症”的心结
短期抑制投资者不敢参与反弹的，更多来自于“心结”。从过去一段时间路演交流的反馈来看，虽然绝大部分投资者认可超跌反弹的逻辑，但几乎所有人对潜在的波段交易机会意兴阑珊，总结下来，无外乎以下三点原因：
①但凡参与了年内的熊市反弹，即使一度浮盈，最后逃脱不了止损出局的结果，此时再进场做多，克服不了内心的恐惧；
②在债券大熊市下，投资者普遍不对今年绩效奖金抱有过高期待，“破罐子破摔”心态导致没有任何动力在年底前提升风险偏好；
③当前存单利率和跨年资金利率持续走高，既反映短久期策略锁定的收益就能很高，也反映负债端的问题仍然很大，机构普遍没钱买长债。
事实上，上述三点原因并不足以构成制约债市反弹的理由：
第一，本轮债市下跌持续时间已经足够久。从历史上熊市反弹的规律看，的确存在随着熊市深入，反弹“频率”降低的现象；或者说，在“熊市上半场”，反弹会来的比较密集，而在“熊市下半场”会来的比较稀疏。
这种现象事实上正是随着“被套”次数增加，投资者越来越“厌恶”参与波段的写照。但这并不会影响反弹出现，从上次严格意义上的“反弹”（6月）算起，本轮下跌持续的时间已经几乎是本轮熊市以来最长的，足够酝酿一轮新的反弹。
第二，投资者的风险偏好往往是“滞后指标”而非“领先指标”。如果边际力量触发上涨，原先积压的买盘反而会加速释放，延缓上涨的力量和加速上涨的力量事实上可以“瞬间”转换，这与商品和房地产市场中，涨价去库存、跌价累库存的逻辑如出一辙。
第三，资金面的压力可能很快就会逆转。年底前最后两周，央行很有可能在资金面释放明确的宽松信号，引导市场顺利“跨年”，作为“风向标”的同业存单利率可能很快就将见顶回落。
回顾过去四个季末存单收益率的高点不难发现，高点出现的时间是在逐步提前的。背后的原因在于，越临近季末，流动性也会越发趋于紧张，存单的发行难度也会越大，最后逼迫银行提前准备流动性，引发同业存单收益率在上旬就到达阶段性高点。
之所以截至上周，存单利率仍然迟迟没见到下行，可能和银监会前段时间公布的《商业银行流动性风险管理办法（征求意见稿）》有关，但这种“诡异”的情况不会持续太久。
从12月份情况来看，前两周分别有6567亿元和6738亿元的同业存单到期，显著高于后两周3994亿和3017亿元的水平，可想而知，同业存单集中发行也将出现在上半月，同业存单利率近期见顶的可能性较大。
2.2． 对于新一轮熊市反弹要有想象力
短期看，市场已经具备一轮反弹的条件，利率开始触碰一些“刚性约束”，主要表现在：
①国开等政策性银行的资产与负债端利率倒挂压力加剧，以“3-5年中长期贷款-3Y国开债”利差衡量的息差已创下历史新低，甚至低于2013年钱荒时期，由于国开行等政策银行很多存量棚改贷、基础设施贷款等都是以基准利率（4.75%）定价，如果负债端新发债成本维持5%，息差倒挂风险将愈发凸显。
②国债4%扣除免税效应后已到5%，已与国开行甚至部分AAA企业债倒挂，不少地方债扣除免税优惠后利率已达5.5%，由于利率债领先贷款定价0.5-1年的时间，这意味着18年银行许多信贷、非标的利率重定价面临大幅走高，中枢水平将从目前5.8%左右升至6.5%，部分中高风险企业融资成本将到7-8%以上。
这已逼近或超出企业盈利的ROIC，尤其对于PPP等政府主导的基建项目，实际回报率更低，难以承受融资成本的大幅走高，而存量在建项目的再融资甚至可能面临收益与成本倒挂风险，地方债置换也面临高成本换低成本的贴价风险，企业和地方政府对利率上升的敏感度明显提升，实体容忍性变差，投资下行和资金链断裂风险愈发凸显。
此外，市场已经具备“利空出尽”的条件。上周，随着美联储12月加息靴子落地以及中国央行“跟随”在货币市场佛系加息5bp的动作完成，应当说近期货币政策最大的不确定性已经落地，而且落地的方式比想象中来的温和许多。
MLF超量续作1000亿元，而价格只小幅上升5bp，显然量的“利好”要大于价的“利空”。我们倾向于认为，货币政策“紧”的部分已经阶段性结束，接下来市场将迎来“松”的部分（央行公开市场释放宽松信号、年底财政存款投放、明年年初的定向降准等）。
本轮熊市反弹的想象空间不止20bp，持续时间不止1个月。虽然传统意义上的熊市反弹一般只有15-20bp，持续时间仅2周左右，但本轮反弹有一定特殊性，想象空间可以参照历史上的熊市间隔期的“小牛市”。
这种特殊性表现在：①不同于年初以来的历次反弹，本轮反弹的确有经济数据回落的“基本面支撑”；②从多个指标看，本轮反弹之前的“超跌”程度是本轮熊市以来最大的。
历史上比较典型“小牛市”共有三轮，分别出现在：①2006年7月至2006年11月，共计5个月，10Y国债收益率从3.35%下行到2.9%，累计45bp。②2007年11月至2008年4月，共计6个月，10Y国债收益率从4.6%下行至4.0%，累计幅度60bp。③2009年11月至2010年7月，共计9个月，10Y国债收益率从3.7%下行至3.2%，累计幅度50bp。
可以看到，就统计层面而言，这类行情的特征包括：①“小牛市”持续时间在2-3个季度，平均6.3个月；②“小牛市”期间收益率下行幅度在45-60bp，平均52bp。③收益率下行幅度与“小牛市”持续的时间并不成正比。
