第一创业证券股份有限公司　　王凯涛
 

[摘要]文章以国内上市券商2014-2016年相关数据为样本，通过设计相关风险承担行为、公司治理和业务结构等指标体系，利用数理统计方法及计量经济模型，研究分析证券行业公司治理机制、业务结构和市场竞争能力对风险承担行为的影响机理。研究发现，股权结构、董事会结构等治理指标对上市证券公司风险承担的影响机制不显著；业务结构影响着公司的风险承担行为，但这种影响目前还比较微弱；大型券商更倾向于承担风险，可能强化行业“强者恒强”的格局。文章对此进行了分析和解释，并提出相关建议。 

一、引言

风险承担（risk-taking）是金融企业绕不开的话题。金融是现代经济的核心，金融的核心本质是风险管理。投资银行在某种程度上因承担风险而存在和发展。2008年全球金融危机之后，国际监管组织、各国政府和金融监管机构均将金融风险管理放在金融监管重要议程，全球金融机构风险管理进入了一个崭新的阶段。

近年来,我国证券公司业务范围不断拓展、金融产品日趋丰富、重资产业务快速发展、资产负债表杠杆化，经营模式正发生深刻变化，由此带来收入结构的改变，进而影响证券公司风险及其管理。随着业务模式不断变革，证券公司面临的风险量级有所增加。从监管者的角度看，证券公司如果不能正确处理风险承担行为，片面追求短期利益最大化，过度的承担风险，可能会导致经营困境，甚至不排除影响整个金融市场的稳定。监管层高度重视证券公司的风险管理，近几年出台相关举措显著提升了中国证券公司的风险管理基础。虽然如何提升证券公司的风险管理能力被高度重视，证券公司风险管理的技术被广泛深入研究，但基于公司治理和业务战略角度的证券公司风险承担行为却容易被忽视。无论从监管者的角度，还是利益相关者（股东、债权人、客户）的角度，都会关心以下问题：证券公司风险承担行为背后的公司治理机制是什么？风险承担行为与竞争压力、业务结构是否相关？证券公司的风险承担行为是否带来较高的收益？对这些问题，暂时还缺少系统深入的研究。 

由此看来，在证券公司业务创新加速和收入结构不断变化的背景下，研究我国证券公司治理结构、收入结构对风险承担行为的影响机理，为分析和管控证券行业风险提供一定的理论支持，显得尤为必要。一方面，对证券公司完善公司治理机制，在控制风险的情况下不断开展业务创新，优化业务结构，改善公司经营管理有着积极的理论和实践意义。另一方面，在防控不发生系统性金融风险的背景下，分析整个行业风险承担行为背后的公司治理及业务战略因素，对改善和加强风险监管，稳定金融市场具有重大的意义。

因此，本文以国内上市券商为例，研究分析证券行业公司治理机制、业务结构和市场竞争能力对风险承担行为的影响机理，进而提出相关建议。 

二、文献综述与研究假说

（一）文献回顾

关于金融企业风险承担行为的研究，以商业银行居多，关于证券公司风险承担行为的相关文献相对较少。就目前文献来看，证券公司风险承担行为与公司治理的关系开始被部分学者研究。如陈荣杰（2007）认为，内部人控制程度影响证券公司风险程度，大股东持股比例增加有助于降低公司所面临的风险。陈曼娜、林伟涛（2013）将上市证券公司分为国有和民营上市证券公司，实证研究发现，实际控制人的性质对风险承担并无显著影响，而实际控制人的控制权比例与风险承担负相关，即控制权越大，风险承担越低。

另外也有学者针对资本监管与证券公司的风险承担行为进行了研究。左和平、朱怀镇(2010)实证研究了资本监管对证券公司自营业务风险行为的影响，并得到影响不甚显著的结论。祝瑞敏、李长强(2011)以 2002-2007 年 31 家证券公司的年度数据进行截面数据的实证研究，发现我国证券公司流动性风险与资本之间呈现负的显著关系，净资本监管降低了证券业流动性风险水平。王玉峰、陈鹏（2013）实证分析了2008年净资本监管新规以来我国上市投行的在净资本监管约束下的资本调整和风险承担行为，发现上市证券公司按照“风险-资本”相适应的总体原则开展经营活动，总量性净资本监管指标对投资银行风险管理起到了正面的引导作用，但结构性指标却与政策预期相反，资本相对不足的投行通过承担较大的风险获取较高收益的形式来增加资本。

（二）研究假说

1.公司治理与风险承担行为影响的假设

大股东具有监督和影响经理人行为以保护自身投资的动力与实力，以防止经理人做出损害股东财富的行为。按照股东“道德风险论”，股东利益和经理人利益一致时，证券公司风险承担水平会增加。因此提出如下假设：

假设1：大股东持股比例越大，证券公司风险承担越大

民营企业实际控制人的利益与公司的业绩较为一致，民营企业实际控制人更倾向于高风险高收益的项目。结合历史经验，民营证券公司问题频发。国企高层管理人员违规成本较高，可能受到行政处分甚至法律惩罚，因此提出如下假设：

假设2：民营证券公司的风险承担大于国有证券公司的风险承担。

当董事会成员人数较多时，董事之间的利益协调就越困难，对经理人越难以沟通和监督，经理人就有机会做出利己的行为，从而可能使证券公司过度承担风险。因此提出如下假设：

假设3：董事会规模越大，证券公司风险承担越大

为了维护公司整体利益特别是中小股东的合法利益不受侵害，设立的独立董事能够独立客观地履行职责，监督经理人的利己行为。

一般认为独立董事占多数的董事会能比较有效地监督与控制经理人。因此提出如下假设：

假设4：独立董事比例越大，证券公司承担的风险越小

2、公司业务结构、竞争能力与证券公司风险承担影响的假设

国内外相关文献主要涉及到商业银行收入结构多元化及其与银行风险的关系，研究结论也并不一致。由于多种原因，国内外对证券公司的业务收入多元化及其风险进行的系统研究一直较少，尤其是缺乏强有力的模型和实证结果。

经纪业务是通道类收入，经纪业务收入占比较高，则证券公司通过加杠杆、增加风险资产投入的动机越小。因此有：

假设5：经纪业务收入占比越大，证券公司风险承担越小

与上述假设相反，我们假设自营业务占比较大的券商，风险承担越大，即有以下假设：

假设6：自营业务收入占比越大，证券公司风险承担越大

资产规模较大的证券公司投资与融资渠道广泛，其风险分散和风险管理的能力较强，但是另一方面，其竞争压力较小，因此，风险承担行为较小。因此提出如下假设：

假设7：证券公司资产规模越大，证券公司风险承担越小。

另一方面，基于“大而不倒”的现象，证券公司市场占有率越大，可能会因为不用担心倒闭的压力，倾向于承担风险。因此提出如下假设：

假设8：证券公司市场占有率越大，证券公司风险承担越大。

基于高风险产生高收益的假说，我们假设有：

假设9：证券公司盈利能力与风险承担呈正相关关系。