四、结论、解释与建议

（一）主要结论与解释
　从实证结果看：
　　1．股权结构、董事会结构等治理指标对上市证券公司风险承担的影响机制不显著。

一种可能的解释是，随着证券公司治理的加强，上市券商的公司治理基本处在相似的水平；另一种可能的解释是，从股东到公司董事会以及到公司风险偏好的传导机制没有显示出明显的差异。

2．业务结构影响着公司的风险承担行为，但这种影响目前还比较微弱。

虽然就行业整体来看，券商业务收入结构呈现多元特点，但自营业务收入及经纪业务收入占比较大的公司，倾向于承担较大的风险，而且这种现象有加速的趋势。

近年来，由于经纪等传统通道业务萎缩、通道佣金下滑，券商重资产业务依靠资产负债表扩张来获取利润，包括投资类（自营、直投及另类投资等）和资本中介（融资融券、股票质押和约定回购、场外期权、做市等）等业务的崛起（这种现象也被称为“重资产化”）。部分券商加快向“重资产、高杠杆”转型，开始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的扩张逐渐成为主要的盈利来源。近几年券商通过不断增资扩股、IPO上市和发行债券来满足融资融券、股票质押等重资产业务发展。据统计，上市证券公司经纪业务缩减过半，逐渐退出了贡献营收第一的位置。2010年占比68.83%，到2016仅为29.72%；而重资产业务则从2010年的22.77%上升到2016年的58.24%，其中，资本中介业务从1.76%上升到26.20%，迅速实现了从无到有的崛起，投资类业务也从20.91%增长到了33.04%。

业务结构对风险承担行为的影响不够显著，可能与证券公司业务结构分化刚开始，样本时间较短有关。

3.大型券商更倾向于承担风险，可能强化行业“强者恒强”的格局。

如前所述，券商行业收入结构重心略向资本中介和投资类等“重资产”业务偏移。规模越大，牌照越容易取得，资金需求越大，加杠杆的需求越大；市场上也喜欢和大公司进行交易，“加杠杆”的途径越广。另一方面，杠杆越大，推动公司规模扩张，投资也越广泛、资本消耗越容易。营收水平靠前的大型券商具有较高的盈利水平和能力，而排名靠后券商差距明显，

证券公司分类监管将业务排名也纳入了加分项，鼓励证券公司在增强实力的基础上，加强业务投入、提升业务收入水平。行业强者恒强格局更明显。2016年，券商经纪业务前五名市场占有率超过40%，拥有的客户基础加速集聚。

同时，我们注意到经纪业务市场占有率与公司收入市场占有率高度相关。在佣金收入下降的趋势下，经纪业务的客户获取功能凸显，投行、资产管理等业务的开展，均离不开基础客户的积累。经纪业务基础厚实的公司，资本中介业务的需求更大，加杠杆等风险行为更显著。

（二）相关建议

证券公司的风险承担行为是金融监管约束、市场力量约束和证券公司自身战略抉择三方面相互作用的结果。相关建议如下：

1.关于金融监管

证券公司的风险承担行为必须在严格有效的金融监管之下。守住不发生系统性风险是金融监管底线。一是持续推进行业竞争力的提升。持续推进证券公司优化公司治理，坚持以深化改革和扩大双向开放促进各类市场主体核心竞争力的全面提升。二是推进行业压力测试方法的优化。如借鉴美联储进行CCAR的经验，强化前瞻性的风险管理压力测试。三是坚持“逆周期”的行业风险监管理念。四是推进建立我国证券公司流动性救助机制。

2.关于证券公司

十年前的全球金融危机中，雷曼兄弟、美林、贝尔斯登等曾经风光一时的美国投资银行经营失败的教训殷鉴不远。在强化风险管理能力的基础上，适度承担风险是最深的教训之一。风险管理是证券公司核心竞争力的重要组成部分。证券公司要用科学、理性的方法，在业务发展、盈利需要和风险之间找到平衡点。无论证券公司选择什么样的发展路径，风险管理都是所有证券公司必须重视的基础能力。在“重资产化”进程中，提高风险管理能力尤为重要。

首先，要遵循发展规律，合理承担风险。不能在所谓“重资产化”的口号下，过度“加杠杆”，盲目发展高风险业务。大公司固然可以选择大而全的发展战略，但业务要有所侧重；中小公司应该走差异化发展之路，尤其要注意集中资源和战略优势，差异化定位，选择发展“小而精”或者“小而专”的业务也并非不可以。

其次，要增加资本实力，加强业务风控能力。2016年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》，明确提出了证券公司必须建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系。构建“风险与收益相对应”的风险管理体系。对于新业务开展，要在风险可知、可测、可控的前提下开展。重视融资渠道的拓展，保持流动性。要重视对风险的“逆周期”管理。

再次，要合理的激励约束机制，科学经营风险。在业务层面，基于风险调整后的经济资本收益率来衡量业务单位业绩，并将报酬和业绩挂钩。在公司层面，完善风险治理，建立长期有效的激励机制。
  

　　作者简介：王凯涛，现任第一创业证券股份有限公司风险管理部负责人。2003年博士毕业于西安交通大学，获管理学博士学位。在《金融研究》、《数理统计与管理》和《数量经济技术经济研究》等期刊发表学术论文20余篇，出版专著《商业银行结构化理财产品开发与投资攻略》（电子工业出版社，2011年出版）。主要研究领域：金融机构风险管理、战略管理与财富管理；资本市场的计量分析。

参考文献

[1]陈曼娜，林伟涛.证券公司股权结构与风险承担行为研究[J], 《西部金融》2013(10).

[2]童卫华.当前证券行业面临的风险挑战及监管建议 [J]，中国证券，2015（1）

[3]IBM全球企业咨询服务部．中国证券行业未来十年转型之路 [R].2013．

[4]马跃.资本中介型券商的盈利结构转型[J], 《中国证券》，2016（7）

[5]吴清，张洪水等.美国投资银行经营失败案例研究[M]，北京：中国财政经济出版社[M]，2010年

[6]祝瑞敏,李长强.我国证券公司净资本监管效益实证分析[J].《商业时代》, 2011(32):81-83.

[7]王玉峰,陈 鹏.我国净资本监管与投资银行风险行为研究[J]，《宏观经济》，2013（3）