兴业证券全球首席策略分析师张忆东：看多A股市场结构性主线行情

　　“要理性看待中国经济发展，不必对短期经济增速过度悲观，展望未来数月，A股市场的结构性主线行情值得积极看多。”兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东日前在接受中国证券报《收藏投资导刊》记者专访时表示，正确理解中国经济，应该淡化增速，而强化结构。当前，中国经济或进入“非典型复苏周期”，A股因为对短期经济担忧而出现的调整已经到了尾声。

　　结构性主线行情值得积极看多

　　“当前投资者所谓经济‘不达预期’的悲观情绪实质上是因为对经济增速预期过高。”张忆东认为，应该以长期、战略性眼光理性看待目前中国经济复苏的方式和路径。

　　“面对百年未有之大变局和日益复杂的大国博弈形势，符合‘高质量’发展、可持续的经济增长模式才是长期有利于中国的增长模式。西方经济体那种短期大放水、强刺激，但是长期遗患无穷的模式，不值得期待。上半年中国经济复苏，从增速来看，在全球范围内是靠前的，我们不应该妄自菲薄。”张忆东说。

　　正确理解中国经济，应该淡化增速，而强化结构。张忆东说，当前，中国经济或进入“非典型复苏周期”。上半年，中国经济复苏驱动力为服务消费、高端制造，这才是投资者应该关注的关键变量。这一轮中国经济复苏的“转型”特征，强于“传统的复苏”特征，旧动能（地产产业链）退场、商品消费传导滞后，新动能（服务消费、高端制造、数字经济等）复苏明显。考虑人口结构的变化，未来对于就业整体的拉动将从地产、基建链条转向服务业、科技、先进制造业。

　　张忆东认为，A股因为对短期经济担忧而出现的调整已经到了尾声，现在应该乐观一点。在经历5月以来的调整后，当前市场风险溢价再次来到一个较高的水平。股权风险溢价是衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。根据兴业证券策略团队的最新跟踪数据，当前，在经历5月以来的连续调整后，上证综指股权风险溢价已重新回升至接近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产性价比已再度显现。

　　如何把握下阶段A股市场的行情？张忆东建议立足稳增长政策的预期来发力，围绕“数字经济”相关的科技成长方向以及“中特估”相关的深度价值方向的两条主线值得深度挖掘。

　　张忆东表示，下半年政策稳增长的力度有望加码，但政策方向主要体现在顺着高质量发展、科技驱动的路径上加码，而不是“走老路”。中国经济相比去年已经企稳，服务消费继续改善，经济并没有失速风险，只是受地产产业链放缓、全球商品大周期向下的拖累，生产边际下滑、有效需求的释放低于预期。所以，后续扩内需、稳就业政策值得期待，建议关注数字经济、先进制造业、现代服务业相关的产业政策创新以及围绕“房住不炒”战略指导思想相配套的房地产市场化机制完善。

　　AI行情有向传统行业扩散的趋势

　　4月末以来，国企改革板块持续获得北向资金加仓，A股“中特估”板块走出“过山车”行情。张忆东认为，5月初至今“中特估”的震荡行情，一方面受到市场对经济增速担忧情绪的压制，另一方面也受前段时间较快上涨之后获利落袋行为的影响。北向资金加仓“中特估”背后的逻辑，主要还是基本面驱动，特别是在当前全球经济进入低增长期，低估值、高分红、业绩稳定的优质公司成为稀缺资源，受到机构投资者追捧。过去一年，以巴菲特为代表的海外机构投资者纷纷配置高股息的美国能源股和日本五大商社。

　　在张忆东看来，5月上旬以来，随着经济复苏预期回落、人民币贬值、美联储加息预期升温等内外部风险因素冲击，“数字经济”与“中特估”两大主线动能减弱，市场进入震荡调整。展望下半年，一方面，“数字经济”与“中特估”两大主线仍有望再次活跃，但细分子行业、子板块可能于上半年出现较大差异；另一方面，随着美联储的紧缩政策逐步转向以及中国经济稳中求进，基本面改善较大的方向值得深挖掘。

　　根据兴业证券策略团队的最新研究，“数字经济”中，半导体行业已处于历史底部，后续景气度即将迎来复苏，张忆东倾向于认为其有望成为新一轮行情的领军者。从2022年2月起，全球半导体月度销售额同比增速已持续下滑13个月，3月同比增速达-21.3%，为2008年以来的最低水平。半导体行业景气度已处于历史底部区间，随着AI算力、消费电子、6G通信等需求逐步回暖及半导体企业主动去库存，预期下半年半导体行业有望重回增长，开启新一轮上行周期。

　　AI行情已经有向传统行业扩散的趋势，市场对于AI+的关注度持续提升。张忆东认为，AI行情不止于TMT，作为通用技术创新，传统行业也将受益于AI赋能，AI+有望成为下一阶段行情扩散的重点方向，并成为各行业重超额收益的来源，甚至成为新的主线脉络。

　　“中特估”主线方面，张忆东建议关注政策宽松预期相关的板块，特别是年初以来涨幅相对落后的煤炭、石油、地产链等经济强贝塔板块，在高股息基础上，有望出现阶段性、较强烈的反弹。

　　美国经济下行风险加大

　　海外方面，6月FOMC会议前备受关注的两大数据之一的5月非农就业数据远超预期，推高了市场对美联储继续加息的预期。张忆东认为，美联储加息步伐已经步入尾声。6月5日联邦基金期货隐含利率显示预期6月暂停加息，7月甚至可能再度加息，最早今年年底可能有一次降息。

　　未来数月，考虑到美国的核心通胀距离美联储的目标仍有差距，虽然美联储加息节奏或步入暂停观望期，但高利率仍将维持，这将导致美国经济和金融领域可能继续暴露较多风险。最新的非农数据显示劳动力市场仍有韧性，这给通胀粘性的消除增添了不确定性。若核心通胀环比降幅不及预期，美联储很难轻易转向宽松，导致美国经济下行甚至“硬着陆”的风险加大。

　　一方面，高利率环境下，当前美国中小银行甚至部分大型银行的存款（负债端）收缩、资产端减值损失等风险仍然没有消除，下半年美国信用收紧的趋势将延续，导致美国经济进一步下行的压力加大。

　　另一方面，美国下半年居民储蓄支撑消费的动能将进一步下降。当前，低储蓄率、高额的消费支出以及劳动参与率回升，均反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗，截至2023年2月，美国居民储蓄率已经下滑至接近1990年以来的低点。截至2023年3月，劳动参与率连续四个月上升，录得62.6%，其中年轻劳动力加速回到劳动力市场，16-24岁劳动参与率达到56.9%，快速恢复到疫情前的水平。根据测算，美国低收入人群（底层25%）的超额储蓄可能于2023年二季度耗尽。

　　“今年下半年，美债长端利率有望继续震荡下行，美元也有望震荡贬值，一方面不利于美股中有盈利风险的价值股，另一方面有利于科技浪潮驱动下的优质成长股行情，同时也有利于提升人民币资产的配置吸引力。”张忆东说。