华泰证券研究所：发展主动ETF基金，完善权益投资生态
资本市场高质量发展已成为金融工作的重点。2024年4月，新“国九条”提出大力发展权益类基金，建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展；2024年9月，中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，明确持续提高权益类基金规模和占比。相关政策通过完善投资工具，引导中长期资金入市，增强资本市场内在稳定性。2026年6月，证监会主席吴清在陆家嘴论坛提出，支持在沪深交易所推出主动ETF，打造被动与主动协同发展、覆盖多元资产的完整ETF生态，沪深交易所同日发布主动ETF业务指引。政策落地不足一个月，首批18只产品即上报，10月23日产品集中发行。主动ETF兼具主动管理与ETF透明、低成本、可盘中交易等特征，丰富了权益投资工具。证券公司连接交易所、基金公司与投资者，其研究、做市、代销、投顾等服务能否适应产品变化，将影响产品创新向业务增量的转化效果。
一、主动ETF补齐生态
主动ETF补齐了权益投资生态中主动与被动之间的产品缺口。我国ETF市场以宽基、行业等被动产品为主，工具属性较为成熟，纯被动产品在结构分化与震荡行情中难以提供超额收益。主动ETF不以跟踪特定指数为目标，由基金管理人自主选择投资策略，在保留每日披露持仓、日内可交易等ETF机制的基础上引入主动选股。由此形成被动ETF捕捉市场贝塔、主动ETF挖掘个股阿尔法的配置框架，推动权益类ETF投资生态由被动主导转向主动与被动协同，丰富投资者的配置选择。
主动ETF顺应全球主动产品ETF化趋势，是资本市场与国际市场接轨的重要一步。据ETFGI披露数据统计，截至2026年7月底，全球ETF规模达23.11万亿美元，其中主动ETF规模达2.59万亿美元，占比约11.2%，年初以来净流入5904.6亿美元，已成为全球资管行业增长较快的细分品类。中国此时推出主动ETF，既顺应国际趋势，也为境外中长期资金配置中国资产提供标准化载体，有利于增强公募行业的国际竞争力。
主动ETF引导基金管理人回归投研本源，有助于优化资金结构和市场定价。被动ETF主要围绕费率与规模竞争，主动ETF则更看重产品定位、策略能力与单品放量能力，促使基金管理人将资源投入研究创新和能力建设。产品端的能力竞争将传导至市场端，提升定价效率。主动ETF兼具透明度与场内交易工具属性，便于保险、养老金等长线资金纳入配置体系，有助于改善A股资金结构、壮大耐心资本。产品创新与资金入市相互促进，进一步强化资本市场服务实体经济的功能。
主动ETF的政策意义集中在补齐产品缺口、衔接国际趋势和强化投研能力，其作用由增加产品供给延伸至改善资产管理能力与资金结构。
二、美国经验重在适配
美国主动ETF的发展，首先依赖制度对持仓透明与策略保密矛盾的处理。ETF的申赎与做市机制要求持仓透明，主动管理则需要保护策略、避免被抢先交易。围绕这一矛盾，美国市场形成三类结构：全透明主动ETF每日公开真实组合，以ARK、Vanguard主动因子产品为代表；半透明结构公布代理组合或跟踪篮子，接近但不复制真实持仓，使市场仍能估算净值；非透明结构通过AP代表、保密账户完成申赎，减少组合暴露。2019年美国证监会通过适用于每日披露持仓ETF的Rule6c-11，并通过个案豁免批准半透明主动ETF模式，2020年AmericanCentury、富达等相继发行主动权益ETF，产品供给随之增加，制度安排为美国主动ETF起步创造了条件。
低费率、税收优化与场内交易，构成美国主动ETF相对传统主动基金的比较优势。依托实物申赎机制，美国主动ETF可以递延资本利得税，较低的费率和良好的运作环境，也使其业绩稳定性与成本效率优于传统主动共同基金。这些优势推动存量主动产品转为ETF，据摩根大通资管数据统计，2025年美国有60只基金由传统共同基金转换为ETF，其中59只为主动产品。主动产品ETF化已成为全球资管行业的重要现象。
主动ETF不能保证持续获取超额收益，长期胜率主要取决于费率约束和策略选择。据晨星研究报告统计，截至2026年中，美国主动基金与ETF合并口径下，过去10年仅25%的主动策略存续并跑赢被动同类。从历史统计数据来看，美国市场呈现三点规律：费率是影响长期胜出概率的核心变量，低费率产品胜率大幅领先；低换手、逻辑清晰的价值、红利、质量与小盘基本面策略更易获取稳定阿尔法，高换手趋势交易与拥挤的大盘成长赛道难以跑赢；高透明度运作与完善的做市机制，是提升投资者留存、抑制二级市场折溢价的保障。
美国经验可供借鉴，但我国仍须立足自身制度条件选择起步路径。美国主动ETF的两项重要创新，即半透明结构与税收递延，在我国均不具备直接移植条件。半透明结构能否引入国内，还需评估信息披露、申赎结算及套利定价安排；公募基金税制不同，实物申赎的税收优惠空间有限。海外经验需要结合国内制度条件转化为可行路径，我国主动ETF应以透明度、低成本、场内便利和主动超额构建核心竞争力，起步阶段宜采用全透明、稳健分散的产品形态。
三、稳健试点筑牢基础
成熟的被动生态与指增ETF的先行探索，为主动ETF建立了市场基础。据上交所《ETF行业发展报告（2026）》统计，截至2025年末，我国ETF市场总规模突破6万亿元，居亚洲首位；2025全年净流入超1.16万亿元，沪市ETF账户约1000万户。经过二十余年发展，投资者对ETF低成本、高透明和交易便利等特征已形成稳定认知。在被动与纯主动之间，指增ETF已先行试水：自2021年11月首批获批，2023年至2025年末，产品数量由26只增至54只，规模由84亿元升至96亿元，保持稳健增长。被动ETF的发展和指增ETF的探索，共同为投资者认识主动ETF提供了基础。
从政策定调到首批发行，主动ETF推进节奏紧凑。2026年6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛定调，沪深交易所同日发布业务指引。7月中旬，易方达、华夏、华泰柏瑞等18家基金公司集中上报首批18只产品，沪深交易所各9家，证监会于7月17日接收材料。从定调到上报仅一个月，快速推进仍遵循试点先行、循序渐进、严防风险的原则。业务指引对基金管理人设置明确门槛，要求具备5年以上主动权益管理经验、近3年平均主动权益规模不低于100亿元，并配备稳定的ETF运作团队与技术系统。10月23日，首批产品集中发行，落地速度较快。
首批产品采用稳健分散策略，回应了持仓透明与获取超额收益之间的张力。首批主动ETF多采用大盘价值、大盘均衡、红利等容量充足的稳健策略，持仓分散、换手率较低。按照业务指引，产品持仓证券不低于30只，前十大权重合计不超过60%，投资风格须与业绩比较基准保持一致。在管理模式上，部分机构采用主动基金经理与ETF运营团队双轨运作的机制，在保持选股灵活性的同时恪守ETF运作纪律。全透明披露条件下，低换手、分散化策略有助于降低策略暴露与折溢价风险，为后续品类拓展积累经验和市场信任。
海外市场的发展空间与长线资金入市进程表明，我国主动ETF具备扩容基础。全球主动ETF规模占比已超一成、增速数倍于行业，我国尚处起步阶段，增量空间较大。资金端，个人养老金制度已在全国推开，保险与养老资金持续入市，为主动ETF提供长期资金来源。产品端，快速审批通道与持续的产品创新降低了供给门槛。政策、资金与市场因素共同作用，主动ETF有望在稳健试点后加快扩容。
我国主动ETF以制度约束建立市场信任，以稳健试点拓展长期空间，体现了渐进推进的发展路径。
四、券商能力决定增量
证券公司处在主动ETF产业链的关键节点，主动属性提高了中介服务的价值。证券公司是连接交易所、基金公司与投资者，投资者参与ETF二级市场交易须在券商开户，券商具备开展相关业务的基础。相较被动ETF，主动ETF的策略属性提高了研究、做市等环节的重要性，为券商业务条线带来新的创收方式。
第一，研究服务的价值随主动属性上升。主动ETF不以跟踪指数为目标，标的筛选与资产配置更依赖研究支撑。券商研究力量可以为基金公司的产品设计和策略构建提供参考，也能为券商内部财富条线的基金筛选和投顾服务提供研究支持。围绕主动ETF，券商可将研究服务与投顾服务、投教活动有机衔接。主动ETF的策略属性越强，研究服务的议价能力越高。
第二，做市能力成为核心竞争力。主动ETF组合调整的可预测性低于被动ETF，二级市场定价和流动性管理难度更高，对做市商的专业能力提出更高要求。海外成熟市场经验表明，完善的做市机制是抑制折溢价、保障流动性的关键。券商作为流动性服务商，可以通过提升流动性服务价值、拓展综合服务场景，在主动ETF价格发现中发挥更大作用。
第三，券结与托管带来规模增量。券商结算模式下，券商负责申赎数据的拆分转发和资金结算，为券商带来了潜在的增量业务机会。公募交易佣金改革对券结产品的特殊安排，进一步强化了这一业务方向。同时，托管业务可作为券结的配套服务同步扩容。主动ETF持续发行，将为券结与托管形成稳定的规模基础。
第四，代销与代理交易执行拓展财富管理边界。券商是ETF的主要销售渠道，在首发和持续营销阶段均发挥重要作用，并为投资者提供代理交易执行，拓展经纪收入。主动ETF产品差异度更高，需要专业销售和持续服务，对客户服务能力提出更高要求，也为财富管理转型拓展了新的产品基础。
主动ETF有望为证券公司研究、做市、券结、托管、代销等业务带来增量。当前主动ETF处于发展起步阶段，政策、资金和市场条件逐步形成，券商应提前完善研究支持、做市服务、券结托管和客户服务能力，在完善权益投资生态过程中形成业务优势。（华泰证券研究所银行与证券行业首席研究员沈娟、非银行金融行业研究员汪煜）
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