海天味业：酱油航母 新品类扩张+兼并

　　调味品行业老大，酱类及蚝油等新品类占比提升

　　公司经营调味品的研发、生产和销售，主要产品为酱油、调味酱和蚝油。2012年，公司调味品总产量和酱油、酱类和蚝油的单品市场均位居全国第一，行业老大地位稳固。公司年产酱油约108万吨，调味酱超13.6万吨、蚝油22万吨，产销量位居行业第一。2009-2013Q3，公司销售收入分别为44.83亿，55.16亿，60.91亿、70.12亿和62.86亿，同比增长分别为23%、10.4%、16.1%和17.8%。净利润分别为8.77亿，8.14亿，9.55亿，12.07亿和12.05亿，同比增速为-7%，17%，28%和37%，2010年成本大幅上升导致利润有所下滑。产品结构：公司酱油占比近几年有下降趋势，意味着公司开拓新品方面有明显成效，公司未来酱油以外类品种扩张可期，10-13Q酱油占比分别为72%、68%、67%和66%。

　　公司核心竞争力：渠道、品牌、技术，未来看点在并购与新品类扩张

　　1）公司营销网络覆盖全国31个省、直辖市、自治区，50多万个终端销售网点，对地级市场的开发度达到90%，对县级市场也达50%，经销商数量已超2100家。2）公司的菌种培育、制曲、发酵和后续加工等技术处于国内领先，甚至达到国际领先水平。3）品牌知名度大，公司酱油产量超100万吨，稳居行业第一。4）公司未来看点：酱油作为公司拳头产品，稳步发展，而酱类等新品快速扩张，同时利用资本优势并购区域性品牌。

　　预计13-15年业绩分别为2.06元/股、2.43元/股、2.82元/股

　　我们预计公司13-15年营业收入分别为82.8亿元、96.8亿元和113.3亿元，收入分别增速为17.08%、16.93%和17.09%。根据新股发行制度，我们预计老股转让数量不会大幅超过新股，假定新老发行比例为1:1，则预计13-15年EPS为2.06元、2.43元和2.82元，参考A股大食品龙头公司双汇发展和伊利股份估值，其2013年TTM的PE分别为26倍和29.6倍，因此，我们给予公司2013年25-27倍，合理估值区间为51.5-55.62元。

　　风险提示：食品安全问题，产能消化低于预期。