毕马威中国：央企上市公司或迎来估值重塑

中证报中证网讯（记者 倪铭娅）国务院国资委11月5日消息，近日国务院国资委在京召开地方进一步深化国资国企改革座谈会，研究部署下一步重点任务。

毕马威中国国资国企改革发展中心与国资研究院主管合伙人乔漠11月6日在接受中国证券报记者采访时表示，2026年是新一轮国资国企改革的启动之年。在新一轮改革方案落地实施期间，资本市场将迎来整合窗口期。从短期看，央企需要快速梳理主业清单、剥离非主业资产、推动优质资产向重点领域、关键环节集中，20个重点行业可能率先出现集团内部资产整合和跨企业专业化归集，而资本市场是实现这些目标的重要平台。从中期看，在本轮改革结束前，央企的刚性约束指标可能逐步兑现；从资本市场表现看，央企上市公司中低估值、高股息、现金流稳定且主业清晰的标的可能借助本轮整合，通过“纳新吐旧”，获得估值修复和提升，与此同时，缺乏主业支撑、同业竞争明显、资产结构分散的央企将面临更大被整合的压力。

统筹上市公司平台布局

谈及国企集团如何统筹上市公司平台布局，乔漠表示，国企集团统筹上市公司平台布局，应坚持“一企一策、分类推进”，按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的思路形成梯次发展格局：对主业清晰、资产优质的上市平台，通过资产注入、并购重组推动优质资源和战新、未来业务持续向其集中；对协同度弱、长期丧失融资功能的平台，及时通过吸收合并、股权转让等方式调整盘活。

对于如何把握分拆上市、资产注入、参股退出之间的节奏，乔漠提出两点建议：一是市值管理已纳入央企负责人经营业绩考核，分拆上市、资产注入本质上都是市值管理“工具箱”中的重要工具，应当与上市公司市值表现联动安排：在市场估值中枢较高、发行窗口较好时推进分拆上市和资产注入，发行定价更优、摊薄成本更低；在市场大幅波动、情绪低迷时，则应优先运用回购增持、提高分红等工具稳定预期，暂缓低价分拆和折价注入，避免上市公司价值和国有股东权益受损。二是分拆前应充分论证拟分拆业务的独立性与成长性，防止母公司“空心化”，树立“上市是改革发展手段而非目的”的正确导向。建议先“归核”后“分拆”、边“注入”边“退出”：先将主业资产与优质资源向核心平台归集，同步清理低效无效参股股权，待业务边界清晰、标的培育成熟后再择机启动分拆上市，实现进与退的有序衔接和良性循环。

穿透式监管全面覆盖重组整合全周期

乔漠表示，穿透式监管体系对于国企并购重组交易提出了“全周期可追溯、全级次可穿透、全链条可问责”闭环管理要求。对上市公司而言，尽调、交易设计、信息披露等方面都需要依照更高标准重构。

“尽调标准升级为底层穿透，交易设计更关注合规要求，信息披露更关注实质性风险。”乔漠说，在穿透式监管体系下，上市公司开展重组并购，需要在全流程适配全新的监管要求。

乔漠建议，首先，将穿透式尽调确立为“交易前置条件”，重组前就完成底层产权、负债、担保、资金流和业务实质核查，对资料缺失、权属不清、隐性负债不明的标的，应暂缓推进。其次，交易文件要明确“穿透式”监管合规措施，包括信息报送、审计法务、董事监事履职、资金账户、重大事项表决、数据系统接入等，确保并表后能够开展穿透管理。第三，投后整合需责任到人。《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》要求，要对未按方案整合、导致管理失控的情形进行追责，因此，重组完成后要同步明确整合责任人、考核指标，出现问题时要开展责任追究。第四，建立工作留痕机制。对于重大决策、尽调底稿、评估报告、董事会记录、资金审批、整合方案、整改台账等文件应完整归档，确保未来能够回溯，证明决策合规、程序完备、风险已充分揭示。