【中证锐评】谢德仁：“弃救结合”化解股票质押风险

　　在A股行情走低背景下，上市公司股票质押平仓公告数量显著增长，股票质押业务流动性问题引起有关方面的高度重视。监管层、地方政府和资本市场相关方已提出和正在采取了一些纾解措施。在笔者看来，对股票质押标的质量缺乏区别的无差异救助行为并不可取，而是应采行一种市场化纾解，也即在严格区别股票质押标的质量基础上所进行的“弃救结合”的风险纾解。

　　股票质押标的质量不高是形成和放大股票质押风险的关键因素。股票质押的标的是股票，而股票的质量在于其价值。股票的价值取决于公司的股东价值创造和资本市场的估值水平。资本市场牛熊转换，股票的估值水平自然也随之高低起伏。长期来看，估值水平之高低取决于资本市场的基础资金成本，并不为上市公司及其大股东的主观意志所转移；公司所能够影响的只是其股东价值创造能力。

　　因此，决定股票质押风险的关键根本因素在公司的股东价值创造能力。如果公司股东价值创造能力强，即便遭遇熊市，市场整体估值水平下降，但因其业绩好，其股价下跌幅度还是会相对更小，其发生股票质押风险的概率就会低很多（毕竟30%左右的股票质押率给予银行和券商等质权人的安全边际已经相对充裕）。此外，对于股东价值创造能力强的公司而言，即使由于出质人的资产和负债时间错配而导致股票质押风险爆发，也会有许多资本愿意来“帮忙”，为其市场化解除风险，而不会放大股票的市场波动风险。

　　笔者认为，市场化纾解股票质押风险就是，在严格区别股票质押标的质量之基础上，“救应救，弃应弃”。换言之，市场化纾解股票质押风险不是一视同仁去救助所有出险的出质人和质权人，而是“有所弃、有所救”。“弃”的是低质量的股票质押标的出质人和质权人，“救”的是高质量股票质押标的出质人和质权人。“弃”就是严格按照股票质押合约来进行合法处置，出质人若不能补充质押或提供还款资金，就应该被强行平仓；“救”则是由包括所谓纾困基金在内的各类资本通过市场化合作来帮助出质人度过股票质押危机。因此，市场化纾解股票质押风险一定是在严格区别股票质押标的质量的基础上所进行的“弃救结合”的纾解，是出质人和质权人参与风险分担（为各自的道德风险和运营不当付出代价）的纾解。需强调的是，“弃”作为一种“烈度”较大的方式，是市场化纾解股票质押风险的题中应有之义。“弃”与“救”应该都是市场主体经过合理的得失比较之后的自愿行为，是市场化纾解股票质押风险不可或缺的一体两面。

　　从数据来看，我国目前正面临着的股票质押风险还是局部可控的。对于股票质押风险，当前除了应该在防范出质人资产和负债错配、杠杆过高方面采取措施和改进包括大股东股票质押融资用途信息披露在内的相关制度安排外，更应该采取市场化的纾解方法。至于市场化纾解的具体方法，可以包括各级政府设立的纾困基金发挥作用，但是纾困基金本身需要增强透明度、改进治理、明确退出机制和遏制道德风险。在制度安排层面，既然是市场化纾解，那么，就要相信市场自有办法，关键是监管层要有尊重市场化纾解机制的智慧和定力。（谢德仁为清华大学经济管理学院教授，王康为长江证券股份有限公司信用业务部经理，廖珂为武汉大学经济与管理学院助理教授。本文更多内容详见11月24日中国证券报前沿视点版）