定增易主重现A股 “捡漏”良机还是闯入雷区？

　　□定增易主模式重出江湖，但相对而言案例还很少。据上证报资讯统计，再融资新规实施以来，仅有*ST雪莱、*ST九有、敦煌种业等几例。

　　□从*ST雪莱等案例看，上市公司基本面恶化及实控人资金链断裂，是公司寻求定增引入战略投资者的共同背景。

　　□对接盘方而言，定增易主无需额外的“壳费”等成本，或是一个“捡漏”良机。

　　□显性成本不高，隐性成本却不低。一个现实的问题是，新实控人如何引领企业走出泥淖？

　　去年再融资新规实施后，定向增发成为控股权转让交易的重要工具。记者注意到，除了股权转让、表决权转让等组合模式以外，单纯借助定向增发完成权杖交接的案例也开始出现。

　　*ST雪莱近日发布定增预案，计划向新疆辉映文化发展有限公司发行股份，募资不超过4.02亿元全部用于偿还公司债务。定增完成后，新疆辉映将直接持有公司22.86%的股份，成为新的控股股东。与之类似，敦煌种业、*ST九有等公司也是通过向潜在实际控制人增发股份，“一步到位”实现实控人变更。

　　“通过定增易主并不存在政策障碍，去年再融资新规的实施，提供了更大的运作空间。”文艺馥欣资本顾问创始人阮超表示，单纯的定增易主往往发生在一些困境公司身上，原实控人所持股份转让受限，债务包袱较重，希望通过定增引入有实力的操盘方来改善企业运营，提升企业价值。

　　定增易主“一锤定音”

　　在A股市场中，上市公司控制权转让的途径主要有协议转让、间接收购、无偿划转和要约收购等。

　　因规则所限，过去4年内，鲜有通过定增方式取得控制权的案例。去年再融资新规实施后，大量控股权转让案例采用股权转让、表决权转让和定增的组合模式。组合模式的优点在于，买家在出资受让股份之外，可以通过参与定增来摊薄整体的收购成本；卖方的存量股份也无需大比例出售，可以分享上市公司易主后的未来收益；上市公司则可以获得现金流。

　　相对而言，单纯向第三方实施定向增发来让渡控股权的案例很少。据上证报资讯统计，再融资新规实施以来，仅有*ST雪莱、*ST九有、敦煌种业等几例。

　　*ST雪莱的实际控制人柴国生及一致行动人柴华合计持有公司19.42%的股份。本次发行完成后，其持股比例稀释到14.98%；发行对象新疆辉映直接持有公司22.86%的股份，成为新的控股股东。

　　资料显示，2019年4月成立的新疆辉映的经营范围为组织文化艺术交流活动、文化艺术交流策划、广告创意、会展服务等，截至预案公告日尚未正式开展业务。

　　*ST雪莱现状不佳。截至2020年底，公司负债总额7.23亿元，短期借款金额3.32亿元（包含已逾期的银行负债本金3.31亿元），为原子公司担保产生的预计负债7657.70万元，应付账款9570.40万元。公司对上述债务已无力全部偿还，对经营拖累较大。实控人柴国生因质押债务到期未能偿还，以致其所持公司部分股份被平仓、司法冻结及拍卖。

　　同样深陷泥淖的*ST九有，也有意通过定增引入新老板。根据2020年11月修订的定增预案，弘城控股将出资2.96亿元包揽全部定增股份，锁定期36个月，发行价格为1.85元/股。弘城控股实际控制人李明，系新三板挂牌公司将至发展的实际控制人，此前曾担任*ST九有董事长。

　　*ST九有现任控股股东盛鑫元持有公司约1亿股股份，已全部被司法冻结，并因质押事项面临司法执行，公司控制权面临变更风险。定增发行完成后，弘城控股将持有上市公司21.51%的股份，成为控股股东。

　　另一个案例是敦煌种业。公司2020年8月披露定增预案，拟向酒钢集团非公开发行不超过1.58亿股股票，发行价格为3.41元/股，募资资金总额不超过5.4亿元，用于补充运营资金和偿还银行贷款。发行完成后，甘肃省国资委将取代酒泉市国资委，成为上市公司实际控制人。

　　“腾笼换鸟”能否涅槃

　　回望历史，2015年、2016年，定增易主在A股市场兴起，光启技术、文投控股等皆是典型案例。2017年初再融资规则调整，受定增数量及发行价格所限，单纯的定增易主失去操作空间，逐渐式微。

　　去年再融资规则适度松绑后，此类模式重出江湖。

　　从*ST雪莱、*ST九有等案例看，上市公司基本面恶化及实控人资金链断裂，是公司寻求定增引入战略投资者的共同背景。*ST雪莱表示，募资到位后，公司将会解决大部分因此而产生的诉讼纠纷，管理层也将能够集中精力发展公司主业。同时，公司负债规模和资产负债率水平将显著下降，有利于恢复商业信用，拓宽融资渠道，缓解资金压力。

　　对接盘方而言，定增易主无需额外的“壳费”等成本，或是一个“捡漏”良机。“由于这类定增都是锁价的，发行价格有一定的折扣，认购方相应的收购成本也较低。”有投行人士表示，在目前的市场格局和监管环境下，虽然多数机构对绩差公司会避而远之，但市场上总会有一些资本愿意来接手。

　　显性成本不高，隐性成本却不低。一个现实的问题是，新实控人如何引领企业走出泥淖？*ST雪莱的定增预案中，认购方新疆辉映的背景信息较为有限，但其主业明显与上市公司现有紫外线杀菌灯业务不同。*ST九有的潜在控股股东弘城控股则表示，实际控制人李明一直在寻找各类投资机会、有意扩大投资范围，希望通过认购上市公司非公开发行股份获取上市公司控股权。去年12月，挣扎在保壳线上的*ST九有，受赠了亳州纵翔信息科技有限公司90%股权，年报财务指标得以短暂改善，但前景难料。

　　“这类标的公司一般风险都较大，要看新的实控人能否盘活资源，切实改善业务。当年定增易主的典型案例如博盈投资等，只是热衷玩资本运作，最终一地鸡毛，股票也被暂停上市。”前述投行人士表示。