任泽平：揭秘大宗商品暴涨暴跌背后的故事
作者 国泰君安宏观任泽平、张庆昌
经过漫长熊市，2015年底大宗商品在“黑暗势力”带领下暴动。4月26日，黑色系从大涨到大跌，如同过山车。这是反弹终结还是反转继续？对物价、货币政策、企业盈利有什么影响？潜在风险有哪些？
逻辑：大宗商品价格走势与其两个属性相关，金融属性和商品属性。由于大宗以美元计价，以及期货市场的存在，具有金融属性，导致短期大宗价格可以大幅波动，甚至超调。长期看，大宗价格的走势看供需基本面，即商品属性。各商品又分为早工业品和后工业品。例如，铁矿石、铜属于早工业品，铝、铅等属于后工业品。房地产、基建投资首先拉动的是黑色金属需求，而房屋建好后的装修过程才会拉动有色金属的需求。这一轮大宗上涨正是在“黑暗势力”带领下的暴动。
驱动力：此轮大宗大涨原因。商品多年熊市，导致产能收缩，企业库存处在历史低位；中印经济刺激，中国1季度人民币新增信贷4.6万亿元，周期回升，印度2.18万亿卢比投资计划；美元走软，从99.6降到94，跌5%；货币超发下填平估值洼地的大类资产轮动，14年宽货币以来，先后推升股市、债市、房市泡沫，游资、散户奔向大宗。
可持续性：未来驱动力演化。中国经济短期W型，中长期L型，此轮经济小周期回升将持续到2季度末3季度初；基于美国经济基本面、大选周期、耶伦鸽派、全球货币政策协调，美元可能小幅区间波动；全球经济弱复苏，产能过剩出清困难，近期低效产能现死灰复燃迹象。
预测：大宗商品价格是反弹不是反转，这次反弹是对底部的确认，工业品存在回调风险，部分农产品或可持续一段时间。受冻产协议预期影响，油价反弹，未来看全球供需关系；受避险、抗通胀需求影响，黄金价格将震荡走高；受价格超跌、中国经济反弹、供给收缩、库存低位等带动，铁矿石价格暴涨，但未来3年，中国钢铁产能总体过剩；受中国需求刺激，铜铝价反弹，但铜供给继续增加，产能过剩，价格反弹持续性存疑；受南美洲天气、大豆供给收缩、中国猪价上涨对大豆需求增加带动，大豆价格反弹，可能会持续一段时间；小麦价格反弹，但供给充裕反弹持续性尚需观察。
影响：国际大宗商品价格上涨将推动国内PPI上涨，造成“成本推动型”通胀压力，大宗价格回调将缓解通胀压力。但大宗对CPI的传导程度存在不确定性。货币政策可能正进入观察期，边际上没有2014-2015年宽松，但也不会大幅收紧。如果是供给端收缩导致的大宗价格上涨，会改善大宗行业的企业盈利，但会恶化以大宗为投入的企业盈利，程度与下游行业的市场结构有关；如果是终端需求带来的大宗价格上涨，对改善企业盈利有一定支撑和持续性。经济回升、通胀预期、货政观望、信用违约、去杠杆，警惕债市风险，以及可能对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等的负面传染效应。
