中美需求增幅有限 供应增加抑制2017年铜价上升空间

　　【报告要点】

　　l 2017年全球铜精矿、精炼铜产能预计继续上升。铜精矿产量增速或放缓，但铜价如果长期处于目前高位，铜精矿产量将因此增加。铜矿2017年供应整体仍将充裕。

　　l 2017年铜矿长单TC/RC较2016年略有下降，但冶炼厂商仍能稳定盈利。中国冶炼产能增加再次提速，下半年产能释放或继续压制进口盈利。2017年精炼铜进口或出现下降，精铜长单升水，洋山铜溢价等继续受到压制。

　　l 2016年国内房地产、汽车市场火热，带动铜消费超预期上升。但需求和价格都已经部分透支2017年市场行情。随着房地产和汽车市场降温，2017年经济仍有下行压力。国外需求变动预期短期影响铜价，但中国作为最大消费国，其需求变动及宏观经济走势仍是影响铜市的最主要因素。

　　l 中国经济结构调整长期趋势仍延续，但供给侧改革和环保督察力度加大中短期利多铜价。

　　年度展望

　　2016年国内房地产、汽车市场火热，基建投资高速增长，带动铜消费需求超预期上升。中国制造业复苏，下游补库存，以及预期美国基建投资将增加导致铜价在年末走强。资金在通胀预期推动下大量涌入商品市场，铜价飙涨。但目前需求和价格都已经部分透支2017年市场行情，铜价继续上升空间有限。随着房地产和汽车市场降温，2017年下半年经济仍有下行压力，铜价或届时再度承压。

　　2017年铜价重心预计将上升，上半年受积极财政拉动，制造业需求上升，渠道补库存以及通胀预期影响，铜价仍将偏强。下半年仍要看中美后续财政、货币政策的落实，否则随着中国前期刺激政策的收紧，房地产和市场的降温，铜价或将走软。

　　一、2016年行情回顾

　　2016年，铜价自2012年震荡下跌的趋势暂告一段落。铜价在1-10月筑底后在11月份大幅反弹（见图１）。与之前两年相比，2016年大多数时间铜价走势波澜不惊，但临近年末，铜价打破之前的窄幅震荡区间，石破天惊般的大幅反弹。截止到11月底，伦铜每吨价格从年初的4700美元左右上涨到5800美元左右，上涨23.4%。国内方面，由于人民币贬值，沪铜上涨幅度更甚于外盘。截止到11月底，沪铜指数从2015年的收盘价36540元每吨上涨到46080元每吨，涨幅26.1%，详情见图1-2。

　　图1：伦敦三月期铜周K线走势图

　　数据来源：文华财经、东吴期货研究所整理

　　图2：沪铜指数走势图

　　数据来源：文华财经、东吴期货研究所整理

　　纵观全年，铜价走势可以分为两个阶段（见图２）。第一阶段为2016年1月到10月份，铜价处于反复筑底的过程。需求方面，中国经济增速放缓，制造业延续多年的收缩。而供应方面矿山供应处于历史峰值，铜加工费用处于高位，冶炼厂家生产意愿较高。市场预期悲观，铜价走势疲弱，但由于成本支撑，铜价下行空间亦受到抑制，铜价在2009年以来的价格底部反复震荡筑底。第二阶段为11月份以来到目前。随着中国前期财政与货币刺激政策的持续推进，中国经济止跌企稳，制造行业出现复苏，铜需求上升。人民币快速贬值，通胀预期上升，一些基金配置大宗商品资产以对抗通胀。特朗普当选美国总统，市场炒作美国未来基建投资将增加，铜需求预期上升。同时国内游资大量涌入期货市场进行炒作，铜价呈爆发式上涨。伦铜、沪铜11月增长近20%，突破了2012年以来的下降通道，铜震荡下跌趋势或暂告一段落。

　　二、全球供需——2016全球供需紧平衡，2017年预计小幅过剩

　　（一）2016年消费好于预期，供需紧平衡

　　根据国际铜业研究组织(ICSG)的数据，2016年1-8月，全球铜矿产量年增5.8%或73万吨至1,331.7万吨，主要受到秘鲁产量年增45%的带动，美国、加拿大、墨西哥与蒙古的铜产量也都出现增长；不过，全球最大铜矿生产国智利的产量则是年减4%，非洲最大产铜国刚果民主共和国的铜矿产量也年减7%。全球铜矿产能利用率较上年同期的84%攀升至85%。秘鲁能源及矿产部表示，受到新项目投产的带动，秘鲁2016年可望成为第二大的铜产国。从ICSG的统计数据来看，2016年前八个月每个月的产量都比2015年同期有所增长，整体处于稳定增长状态。

　　1-8 月全球精炼铜产量年增3.1%或470,000吨至1,549.1万吨，产量增加主要来自于最大精炼铜生产国中国大陆（+7%），美国的精炼铜产量也年增14%，墨西哥产量年增19%；第二以及第三大精炼铜生产国智利与日本的产量则分别年增2%与3%，刚果与尚比亚的产量则是下滑，主要受到生产商削减产量的影响。全球精炼铜产能利用率较上年同期持平为83%。从ICSG的统计数据来看，2016年前八个月，由于铜TC/RC在100美元/吨和10美分/磅附近，中国冶炼厂加工利润比较丰厚，因此国内冶炼厂开工率比较高，精炼铜产量同比有较大幅度增长。

　　ICSG 报告表示，1-8月，全球精炼铜表观消费量年增3.8%或570,000吨成为1,558.2万吨；占全球铜消费四成比重的最大消费国中国大陆表观需求量年增7.5%，主要受到精炼铜净进口量年增8%的带动，大陆以外的全球现货开户消费量则基本持平。就各个地区来看，非洲与美洲的消费量分别年减11%与4.5%，欧洲与亚洲的消费量则分别年增2.5%与6%。从统计数据看，从7月份开始，消费有同比转弱迹象，或源于中国表观消费同期转弱的缘故。

　　2016年1-8月，全球精炼铜供给短缺91,000吨，2015年同期为过剩10,000吨。ICSG预估，1-8月大陆保税仓库的铜库存增加110,000吨，2015年同期为减少90,000吨；计入此项数据的调整后1-8月全球精炼铜供给过剩17,000吨，2015年同期为短缺80,000吨。

　　另外，其他机构的统计数据虽然和ICSG有所差别，但基本趋势是一致的。11月16日消息，世界金属统计局(WBMS)周三公布的数据显示，2016年1-9月全球铜市供应过剩12.4万吨，2014年全年供应过剩30.2万吨。2016年1-9月全球矿山铜产量为1,515万吨，较2015年同期增加6.6%。2016年1-9月全球精炼铜产量升至1,767万吨，较2015年同期增加4.3%，其中，中国产量大增46.60万吨。2016年1-9月全球铜消费量为1,755万吨，2015年同期为1,667万吨。

　　2016年9月，全球精炼铜产量为201.24万吨，消费量为200.19万吨。

　　（二）全球产能仍处扩张阶段，铜矿供应充裕

　　根据ICSG的数据，全球铜矿的产能受之前铜价高位时，资本投入增加的影响，仍处在上升趋势中。2016年8月，铜矿产能达到历史最高水平的200.3万吨，与2015年同期相比增加了3.51%。同时，全球精炼铜的产能增速反弹，产能总体一直处于扩张中。8月份全球精炼铜的产能同时达到历史峰值238.9万吨，与2015年同期比增加了2.80%

　　随着11月份以来铜价大幅走高，预计资本投入将从低谷有所恢复。12月1日，智利财政部长Rodrigo Valdes周四表示，政府将给予铜业巨头Codelco公司9.75亿美元资金，增加资本投入实施其雄心勃勃的投资计划。同时，铜价走低之时，矿山削减成本，随着铜价走高，生产运营将恢复甚至超过之前水平。根据SMM的数据，全球铜矿产量2016年迄今为止同比增加了近5%，预计在2017年增幅达到3%。

　　三、中国精铜产能继续增长，供应充裕仍将施压价格

　　（一）铜价反弹后国内矿商或进一步增产

　　由于2012年以来铜价长期震荡下跌，越来越多的国内高成本矿商陷入亏损。到了2015年到2016年上半年，在价格压力下国内铜精矿产量持续下降。但进入下半年，随着铜价企稳和矿商削减成本，我国铜精矿产量出现回升。根据国家统计局的数据，9月份我国铜选矿产品含铜量为17.4万吨，同比上涨12.26%，为2014年3月以来最高。1-9月铜选矿产品含铜量产量累计为130.86万吨，累计上涨3.33%(见图3。中国铜矿产量预计2017年增速将超过2016年，预计将高于4%。

　　图3：中国铜精矿产量走势图

　　数据来源：国家统计局，Wind,东吴期货

　　2016年长协铜精矿TC/RC价格为97.35美元/吨，97.35美分/磅，这个价格虽然低于2015年的107美元/吨，107美分/磅，但仍然处于历史高位，冶炼厂能够稳定盈利。现货铜加工业连费用2016年以来基本上保持在100美元/吨上方，因此冶炼厂除了个别月份因检修，产量增速出现回落以外，基本上都保持在7%以上。我国精炼铜的产量稳步增长，10月份我国精炼铜产量73.7万吨，同比增长7.1%，与2015年同期相比，增速上升明显。1-10月我国精炼铜累计产量696万吨，同比增加8.4%。全年的精炼铜产量增速预计超过8%，全年产量超过800万吨（见图4）。

　　图4：中国精炼铜产量走势图

　　数据来源：国家统计局，Wind,东吴期货

　　（二）2017年TC/RC维持高位，国内精炼铜产量延续增长

　　据安泰科统计，2016年国内仅有三个新增铜冶炼厂投放粗炼产能，总计23万吨，远低于2015年的68万吨。2017年预计新增45万吨产能，使得全国粗炼总产能达到691万吨/年的规模。2016年国内新增精炼产能总计23万吨，远低于2015年的63万吨。2017年预计新增55万吨产能，全国精炼总产能达到1137万吨/年的规模。2017年精炼铜产能会投放量较大，但主要集中在下半年，主要影响到2018年的精炼铜产量增速。由于2016年精炼项目的减少，精炼铜产量增长率在2017年将小幅下降， 但在2018年会随着2017年投产产能的增产而反弹。

　　中国的冶炼厂正在迅猛增加，给了矿业公司定价优势。11月17日，自由港迈克墨伦公司(Freeport-McMoRanInc)签往中国的2017年长协铜精矿TC价格为92.5美元/吨，低于此前市场预期，主因市场预期2017年国内铜冶炼厂增加的产能较大。

　　铜冶炼费用的下调或许并不是来自铜矿供应的紧缩而是因为中国冶炼产能的增加。继智利国家铜业达成2017年精炼铜长单升水72美元/吨之后，日本泛太平洋(行情601099,买入)铜业公司总裁称，预计2017年对中国的铜销售升水将接近每吨72美元。基本上意味着该升水降低得到了主流冶炼企业的认可。这主要是对中国精炼产能释放、精炼自给率提升的担忧所致。根据覆盖中国90%铜冶炼厂的调研，SMM 预计由于2016年精炼项目的减少，精炼铜产量增长率在2017年将小幅下降， 但在2018年会随着2017年投产产能的增产而反弹。

　　SMM预计2016年精炼铜供应增速约为4.9%，精炼铜产量约776万吨左右；预计2017年精炼铜供应增速会下降至3.1%，精炼铜产量约800万吨；2018年增速将小幅反弹至3.8%，总体产量830万吨左右。

　　（三）国外现货供应充裕，保税区库存释放或增加供应压力

　　虽然2016年铜精矿长单TC/RC比2015年有所下降，但仍处在97.35美元的历史高值，冶炼企业生产获利丰(港股00494)厚，生产积极性较高，导致铜精矿的进口情况远好于精炼铜。1-10月累计进口铜精矿1359万吨，同比增长30.93%，增长速度仍远高于2015年同期的9.22%。由于2016年前10个月铜价长期处于低位，废铜需求下降，废铜进口1-10月累计值为269.2万吨，同比下降9.53%。

　　2016年上半年，我国进口铜增速平稳。但下半年以来，由于国内产量高企，沪伦比值长期偏低，进口大多数时间处于亏损状态。10月份，未锻造铜及铜材进口29万吨，同比下跌31.5%。1-10月份铜材进口累计值为408万吨，同比上升6.9%，增速比上月回落4.8个百分点。10月份，精炼铜进口19.0万吨，同比大跌44.74%。1-10月份精炼铜进口累计值为299.3万吨，同比上升3.34%，增速比上月回落6.47个百分点。

　　与此同时，我国铜出口量从5月份开始却迅猛增长。除了沪伦比值偏低的因素以外，一些企业押注人民币贬值，直接出口铜以换取美元。10月份，未锻造铜及铜材进口5.83万吨，同比上涨31.5%。1-10月份铜材出口累计值为76.3万吨，同比上升34.5%，增速比上月回落0.6个百分点。10月份，精炼铜出口2.3万吨，同比大涨111.5%。1-10月份精炼铜出口累计值为38.6万吨，同比上升125.8%，增速比上月回落1.0个百分点。详情见图20-21。

　　由于2016年由于全球铜矿整体供应充裕，中国精铜产出增速高于中国铜消费增速，使得现货铜升贴水年内基本上都处于较低水平。数据显示，2016年上海电解铜升贴水均价多数时间波动平缓。截止到11月底，好铜和平水铜升贴水均价由2015年的贴水14.82元/吨上升至贴水3.23元/吨。据了解2016年部分贸易商和冶炼厂签订的长单价格为：平水铜50元/吨左右，好铜80元/吨左右。但由于该价格较低，业内人士估计2017年上海贸易商与冶炼厂签订的长单价格不会有太大变动。此外，由于近几年签订的贸易长单普遍是亏损的，因此，不少贸易商和终端客户都倾向在2017年使用浮动升贴水来确定价格。

　　外贸铜方面，由于2016年大多数时间沪伦比值偏低，进口亏损，进口需求不旺，洋山铜溢价和进口提单升水也较2015年进一步下降，截止到11月底，均价从2016年的80美元/吨左右下降至62.5美元/吨，LME现铜对三个月期铜升水下半年基本维持contango结构，截止到11月底，2016年现货升贴水均价为贴水2.14美元，而2015年全年均价为升水9.22美元/吨。

　　库存方面，三大期货交易所的库存目前维持在45万吨左右的水平，与2015年同期的相比，略有下降。2016年三大交易所总体库存变动不大。但是精炼铜在国内和LME亚洲仓库间流转非常快。2016年年初以来SHFE铜库存快速增加，到3月中旬接近40万吨，创铜期货上市以来最高纪录。但随后随着消费旺季到来，国内库存快速下降，，到5月末库存接近腰斩，随后缓慢下降。2016年以来，LME库存和SHFE库存整体呈反向走势。9月底，LME库存达到14年以来的峰值37.9万吨。进入10月份以后LME库存快速下降，两个月累计下降了13.5万吨，助推了自10月下旬启动的这一波铜价上涨。COMEX铜库存则2016年以来一直处于近几年的高位，变动不大。预计随着中国消费淡季到来，三大交易所铜总库存或再次上升。

　　上海保税区铜的库存呈先增后降走势，5月低6月初到达年内高位的66万吨左右，随后开始下降，目前在45万吨左右。从数据上来看，三大交易所叠加上海保税区的铜库存2016年总体变化不大，随着消费淡旺季的更替而略有波动（如图25所示）。保税区位于自贸区，豁免关税和增值税。贸易商根据进出口盈利状况选择境内外销售。套利交易中，如果沪伦比值偏高，贸易商则在伦敦金属交易所买入铜，上海卖出反之亦然。铜在SHFE交割仓库、保税区、LME仓库流转更大程度上是套利行为所致。10月至11月份，人民币快速贬值，部分贸易商境外出售铜以换取美元，保税区的铜逐渐减少。目前虽然人民币暂时企稳，但2017年继续贬值预期仍在，同时中美利差缩小，预计保税区铜的库存将继续下降。

　　四、中国需求——工业用铜增长，电网需求增速预计下滑

　　（一）制造业短暂复苏，工业用铜预期先扬后抑

　　铜的下游终端需求主要分布在电力、家电、交通、建筑、电子领域。其中电力领域约占46%，而目前中国的消费量占全球消费量的比重接近50%，所以中国电力(港股02380)领域的需求约占全球需求的五分之一。这一领域受国家电网的投资计划和具体实施影响比较大，后文将专门描述。

　　对于制造业领域，2016年下游需求整体呈前低后高走势。12月12日，中国汽车工业协会发布了11月汽车产销数据。数据显示，11月我国汽车产销量创历史新高，比上月和比上年同期继续呈现较快增长，环比增速和同比增速均超10%；本月产销率97.6%，企业库存水平有所上升，但总体处于正常水平。11月，汽车产销分别完成301.1万辆和293.9万辆，比上月分别增长16.4%和10.9%，比上年同期分别增长17.8%和16.6%。1-11月汽车产销分别完成2502.7万辆和2494.8万辆，比上年同期分别增长14.3%和14.1%，高于上年同期12.5和10.8个百分点，详情见图27。2016年前10个月汽车销售高增速跟1.6升购置税减免政策有关，2017年无论该政策是否得到延续，产销增速都将出现回落。有分析指出，未来中国汽车产销或保持低速增长。

　　我国家电行业下半年以来产销情况同比大幅好转。据产业在线，2016 年10月空调行业实现产量831万台，同比增长59.4%，销量719万台，同比增长38.9%，其中内销同比增长59.0%；2016年1-10月空调累积产量9305万台，同比增长2.3%，销量9213 万台，同比下滑2.9%，其中内销同比下滑11.9%。

　　2016 年10月家用冰箱行业延续之前两个月的复苏趋势，实现产量562.3万台，同比增长14.7%，销量532.4万台，同比增长6.4%；2016年1-10月家用冰箱行业累积产量6217.4万台，同比下降1.19%，销量6231.1 万台，同比下滑1.33%。

　　下半年以来，家用电器产销量大幅好转，主要原因在于受渠道去库存渐入尾声和地产销量滞后效应等因素驱动，同时也在于基于行业自然增长及低基数延续。另外，近期家电原材料与运费上涨也助长了经销商的囤货心理，再加上年底临近，各企业面对销售任务的压力，也提前压货到经销商。预计内销高增长仍将延续至17 年上半年。但是随着这些利多因素的逐渐消化和转变，2017年下半年空调行业或再次面临产销增速乏力的困境。

　　（二）电网投资需求平稳，但增速或将逐渐下滑

　　2016年1-10月中国新增220千伏及以上线路长度为28421.75千米，同比上涨1.28%，增速比上月回落4.50个百分点。1-10月份，全国电网工程完成投资4100亿元，同比增长28.5%，比上月数据继续回落3.09个百分点。值得注意的是，电网投资方面2015年9月之前持续处于同比负增长阶段，进入9月之后出现了电网投资的大幅度增长，从1-8月的同比负增长1.49%大幅回升至年末的11.74%。由此可见2015年四季度电网投资出现了大规模的突击花钱效应。而年内的电网投资1-8月整体呈现2015年同期低基数下的高增长效应。2016年电网投资的高速增长使得来自电力行业的铜消费意外增加。随着电网投资增速持续回落，预计后期对电力电缆的需求将逐渐下降。近期铜价大涨以后，个别电缆企业将电缆剥皮以后作为废铜销售，虽是个别现象，但也可以看出铜价大幅上涨后，要传导到终端消费尚存在一定困难。

　　11月7日，国家发改委、国家能源局召开新闻发布会，对外正式发布《电力发展“十三五”规划》。这是时隔15年之后，电力主管部门再次对外公布电力发展5年规划。

　　根据《电力发展“十三五”规划》，预计2020年全社会用电量6.8-7.2万亿千瓦时，年均增长3.6%到4.8%，全国发电装机容量20亿千瓦，年均增长5.5%，人均装机突破1.4千瓦，人均用电量5000千瓦时左右，接近中等发达国家水平，电能占终端能源消费比重达到27%。

　　考虑到为了避免出现电力短缺影响经济社会发展的情况和电力发展适度超前的原则，在预期2020年全社会用电量需求的基础之上，按照2000亿千瓦时预留电力储备，以满足经济社会可能出现加速发展的需要。

　　按照非化石能源消费比重达到15%的要求，到2020年，非化石能源发电装机达到7.7亿千瓦左右，比2015年增加2.5亿千瓦左右，占比39%，提高四个百分点，发电量占比提高到31%，气电装机增加5000万千瓦，达到1.1亿千瓦以上，占比超过5%，煤电装机力争控制在11亿千瓦以内，占比降至约55%。

　　加快充电设施建设，促进电动汽车发展。到2020年，新增集中式换电站超过1.2万座，分布式充电桩超过480万个，基本建成适度超前、车桩相随、智能高效的充电基础设施体系，满足全国超过500万辆电动汽车的充电需求。

　　从规划中我们可以看到，实施电能替代，优化能源消费结构是电力投资的重点。对于配电网投资的拉动还需进一步观察。

　　根据发改委11月11日公布的数据1—10月份，全国全社会用电量同比增长约4.8%，增速较2015年同期回升4个百分点，其中第一、二、三产业和居民生活用电量同比分别增长5.1%、2.3%、11.6%和11.7%，增速同比分别回升2.1、3.3、4.5和7.1个百分点。今后随着第三产业的发展和居民生活水平的提高，我国用电量仍有上升空间。全社会用电量增速虽然近几个月有所回升，主要还是2015年同期基数较低，在制造业阶段性反弹和我国推进城镇化背景下居民用电量增加所带来的。但随着我国经济转型，经济结构变化，第二产业带动的用电量新增需求空间不大。

　　（三）房地产投资增速下滑，民用电线电缆需求增长逐渐转弱

　　2015年以来，中国主要大中城市商品房价格大幅上涨。从9月末到10月初，多个城市陆续出台了房地产限购限贷政策，受此影响，11月以来，商品房销售同比降幅迅猛扩大。继10月30大中城市商品房成交面积同比（-1.0%）首次转为负区间后，11 月进一步大幅回落至-27.5%。其中，一线（-27.2%）、二线（-31.2%）、三线（-18.0%）均大幅负增长，一线二线三线顺次从9月、10月、11月起转为负增长。从房地产自身的运行周期来看，还是从政府的调控手段来看，本轮房地产周期的上升顶点已经过去，预计后续房地产销售增速会有出现大幅下行。由于2016年上半年基数极高，预计2017年上半年商品房销售面积至少有20%以上的负增长，如图35所示。房地产销售大幅下降势必影响到房地产投资、和房屋新开工面积，并最终影响到与此相关的电线电缆、家用电器的需求。

　　2016年1-11月，全国房地产开发投资额为93387亿元，同比增长6.5%，增速较1-10月回落0.1个百分点。全国房屋新开工面积为15.1亿平方米，同比增长7.6%，增速较1-10月回落0.5个百分点。房地产开发投资增速为4个月以来首次放缓，当月房地产投资同比增速大幅下降至5.7%。商品房销售面积同比增速大幅下降。这表明，9月底以来推出的住房调控潮显现出明显成效。

　　五、世界其他国家需求

　　（一）欧美制造业复苏，需求小幅增长

　　12月1日市场研究机构Markit公布的数据显示，欧元区11月制造业创2014年1月以来最高水准，受益于欧元走软及需求增强。这将令欧洲央行的决策者感到满意。上月的路透调查显示，决策者料将在下次会议上宣布延长欧洲央行的资产购买计划。引用的彭博数据显示，欧元区11月Markit制造业PMI终值为53.7，创2014年1月以来最高水准，和预期值与初值一致。

　　11月16日，欧盟委员会发布了对2017年欧盟成员国预算草案的整体评估，仅从评估文件中的信息来看，欧洲财政端的核心仍然是整固与稳定，大幅刺激的期望可能会落空。这意味着在2017年，欧洲的财政政策以及货币政策实质上都面临着一定程度的限制与约束——前者受到马斯特里赫特条约的约束（赤字率与负债/GDP比率），后者则受到合格资产池规模（国债供应量）的限制。2017年欧洲国家包括法国、德国密集选举，政治风险上升，欧洲的经济前景仍不明朗。

　　美国11月ISM制造业PMI为53.2，预期为52.5，前值为51.9。美国11月制造业PMI指数创5个月最大增幅，表明美国制造业较上月以更快的速度扩张。美国 11月 Markit制造业PMI终值54.1，好于预期和前值的53.9。受到国内消费者对商品需求大增提振，制造业新订单指数及生产指数均大幅好于预期。

　　美国商务部数据显示，10月新屋开工年化132.3万，创逾九年新高，预期为115.6万，9月数值从104.7万修正为105.4万。10月新屋销售56.3万，不及预期的59万，创四个月新低，9月数据下修至57.4万。CNBC点评称，考虑到劳动力市场处于强劲态势，单月新屋数据不佳，或许只是暂时现象。美国10月成屋销售总数年化560万，创下9年半新高，环比增长2%。总体来说，随着美国劳动力市场复苏，对住房市场起到推动作用，房地产市场对铜的需求增长有积极贡献。

　　根据ICSG的统计数据，1-7月份欧盟15国精炼铜累计消费量104.21万吨，同比下降5.9%。同期美国精炼铜累计消费量172.33万吨，同比上升4.75%。总体来看，欧美的消费体量相对于中国来说规模较小，长期以来需求平稳，特朗普上任以后加大基础设施力度，预计对全球铜消费规模影响有正面有限，但全球铜消费增量主要还是看中国的需求变动。

　　综上分析，欧美2017年对铜的总需求或将小幅增长。

　　（二）新兴市场总体需求依旧疲软

　　主要的新兴市场国家中国、印度、俄罗斯、巴西号称金砖四国。除了中国以外，其他国家铜的消费量并不是很大。根据ICSG的统计数据，这三个国家的消费量总和只有中国十分之一。

　　目前，印度经济发展快速，印度统计局公布，2017财年第二财季、即2016年第三季度全国GDP同比增长7.3%，增速高于上季度的7.1%，但低于2015年同期的7.6%。11月24日报道，高盛发布报告预测印度2017财年GDP增长率为6.8%，低于上一财年7.6%实际增长率。印度经济更多的是建立在蓬勃发展的服务业基础上。近年来印度服务业占GDP的比重都在50%以上，工业仅占不到25%。因此印度对铜的消费量规模非常小。根据ICSG数据，2016年以来印度对铜的消耗量有所上升。2016年1-7月铜的消费量为27.6万吨，比2015年同期增加了0.95万吨，同比上升3.57%。印度经济快速发展后加大对基础设施的建设，增加对铜的需求，但根据印度目前的用铜体量，要形成对铜价较大的影响还需要时日。

　　俄罗斯和巴西因为最近几年经济形势恶化，对铜的需求不断快速下降。根据ICSG的数据，2016年1-7月，俄罗斯铜消费量为15.9万吨，下降了20.2%，巴西为17.0万吨，下降了16.9%。中国以外的金砖四国其他三国1-7月消费总量为60.5万吨，同比下跌9.78%。

　　2017年，俄罗斯和巴西经济或随着大宗商品价格上升或有所改善，印度经济继续高速增长，但增幅或有所下降。综合考虑三国经济状况和铜的消费体量，预计对铜市场影响有限。

　　六、宏观因素对铜价的影响

　　（一）中国财政与货币刺激政策对铜需求影响力减弱，通胀预期成铜价波动推手

　　中国经济增速放缓但可控，第二产业占GDP的比重逐渐缩小。从2013年年初开始，服务业在GDP中的比重超过工业和建筑业。截止到第三季度，第三产业对GDP的贡献率为58.3%，拉动GDP增长3.9%，第二产业贡献率为37.6%，拉动GDP增长2.5%。由于近几个月以来中国加大基础设施建设，制造业复苏，第四季度第二产业对经济的拉动作用和在国民经济中的比重或有所上升。但是随着经济的发展，结构转型是大势所趋，过去依赖高投入，高增长的经济模式将不大可能重复。制造业的发展也将改变模式，从过去依赖量的发展而更多的导向质的发展。中国对大宗商品的需求峰值或许尚未来到，但增速将预计将持续放缓。

　　根据国家统计局数据，2016年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）538548亿元，同比名义增长8.3%，增速与1-10月份持平，其中，国有控股投资191080亿元，增长20.2%。环比来看，11月份固定资产投资（不含农户）增长0.54%。1-11月份民间固定资产投资331067亿元，同比名义增长3.1%，比1-10月份提高0.2个百分点，连续第三个月加快。

　　2016年1-11月，我国基础设施建设投资13.6万亿元，增速17.2%，基建投资保持20%左右增速水平，提供稳增长引擎。2016年年初以来，固定资产投资中占比超过60%的民间投资，其增长速度大幅下滑，从2015年全年10.1%的增速逐月放缓至2%左右的水平。民间投资增速减速明显，而固定资产投资增速仍保持8%以上的增速，进而支撑GDP增速保持稳定，背后两大主要力量就是房地产和基础设施建设投资。新一轮房地产调控政策将会使房地产市场降温，民间制造业投资增速上升有利于缓冲房地产投资增速下降带来的冲击。

　　2017年经济稳增长仍需基础设施建设投资发力。政府财政投入的增加将导致赤字率有可能提高。2017年房地产调控会影响地方土地收入，财政扩张空间有限，基建投资将更多寄望于PPP等创新融资工具。

　　据财政部数据统计，2016年上半年PPP落地项目投资额超过1万亿。而这1万亿落地PPP项目，有些可能刚找好社会合作方，有些正处在初期施工建设阶段，2016年PPP带动的基建投资，占比规模并不大。截止到10月底，全国基建投资规模达到9.5万亿。其中PPP对基建的带动作用，甚至不如专项建设基金来得直接。2015年9月份开始设立的专项建设基金，目前已投放六批，资金投放规模达到1.8万亿元，按资本金20%比例来算，有望带动9万亿的投资规模。

　　不过，随着PPP模式的推广、政策的完善，PPP有望发挥更大作用。截止到10月底，全国累计入库PPP项目数量超过万个，项目投资总额达到12.7万亿元。2017年PPP项目投入力度或加大，对工业品的需求拉动起到一定作用。

　　中国中国11月CPI同比2.3%，高于预期2.2%，前值2.1%，连续三个月上涨。11月PPI同比3.3%，大幅高于预期2.3%，10月为1.2%，连续第十一个月回升（见图43）。此前有分析师称，央行对通胀的担忧正逐渐加剧，未来货币政策或将进一步面临通胀回升的约束。2016年八月份，央行总资产为33.4万亿元（人民币，下同），过去八年间总资产规模才增长了67.8%，且大部分基础货币投放都是因外汇占款而产生的（约为26万亿元），这说明央行并没有明显做大资产负债表的意愿。但是，中国商业银行则是在法定准备金率高达15%的情况下，依然大肆扩张信贷规模，如2000年年初中国信贷(港股08207)余额只有9.3万亿元，如今已经达到108.3万亿元，扩大了10倍以上。从长期看，货币超发肯定会导致资产泡沫、通胀和货币贬值。

　　2017年中国通胀水平会比2016年有所提升。目前供给恢复慢于预期而需求改善比预期好，PPI在2017年一季度可能会冲到4%左右。除了美国特朗普冲击下的输入性通胀压力之外，还源自于国内结构性改革推动服务业价格升高，还包括房价飙升推高租金价格，以及劳动力供给的持续减少。市场资金仍有以通胀为主要逻辑做多大宗商品的动力。

　　（二）美国新总统加强基础设施建设计划有待落实，美联储加息步骤短期扰动

　　铜价

　　特朗普上台以后，市场情绪普遍对“财政扩张”比较敏感。特朗普的胜选带动了美国将增加基础设施建设从而增加铜需求的预期，但目前来看困难重重。特朗普刺激政策法就至少需要好几个月，减税也存在多年分阶段进行的可能性，基础设施建设开支的滞后时间也会相当长。如果特朗普的计划最终实施，也需要到2017年第四季度和2018年上半年发挥促增长的效应。同时，根据兴业银行(行情601166,买入)相关人员的测算，特朗普提出5500亿投资计划，所带来的新增粗钢、精炼铜需求大约相当于2015年全球粗钢和精炼铜需求的0.4%和0.2%，在全球钢铁和有色总体过剩严重的背景下，如此有限的需求应该无法对价格产生明显影响。

　　美国11月非农新增就业17.8万人，略不及预期的18万；11月失业率4.6%，创2007年8月以来最低。11月平均每小时工资同比增速从10月的2.8%降至2.5%。在10月汽油成本和租金上涨的推动下，美国10月CPI同比增1.6%，与预期持平，创2014年10月来最高。美国10月CPI环比0.4%，涨幅为六个月最大。美国10月核心CPI同比2.1%，连续12个月高于美联储2%的通胀目标。12月12日，美联储将再次召开议息会议，根据联邦基金利率期货反映的美联储12月已接近100%。尽管部分分析称美联储2017年不会大幅加息，不过也有部分市场人士认为特朗普政府的财政刺激政策将改变这一趋势，2016年12月美联储加息即将来临；2017年上半年美国将实施重大财政刺激政策，预计美联储将加息2-4次。

　　一旦美联储加息，人民币继续贬值压力加大，内外铜价沪伦比值将进一步上升。

　　对于基本金属来说，由于美联储加息，美元继续保持强势地位，金属价格上涨将受到压制。对于出口矿产原材料的新兴市场国家来说，6000美元附近的价格足以促使推动矿企增加资本投入，加紧生产。这将促使铜供应过剩，铜价将回落以促使市场达到新的平衡。

　　七、2017年走势预测和策略建议

　　（一）铜价走势预测

　　综上所述，展望2017年，铜价或呈先扬后抑走势，重心比2016年上升。

　　2017年铜矿产量将继续保持增长，但增速比2016年有可能放缓。2017年铜矿加工费下调一方面是中国冶炼产能增加的结果，另一方面也说明铜矿供应增速不如之前市场预期。但如果铜价持续位于高位，一些矿将增产复产。2016年中国大量的基建投资在稳定经济增长的同时，也为基本金属提供了需求支撑。中国制造业企稳复苏，补库存需求推动工业品价格上涨。上半年房地产市场火热也带动相关铜的终端需求。人民币贬值，通胀预期上升促使国内资金大量涌入商品市场。美国总统选举特朗普意外当选，其当选后将加大基础设施建设的计划进一步刺激了市场情绪。内外共振使得年末铜价形成了一副波澜壮阔的走势。但中国经济增速下行，经济结构调整的大方向或仍未改变。2016年房地产和汽车市场部分透支了铜后期需求。国家在房价大幅上涨后加强了对房地产市场调控，商品房销售大幅下滑。汽车市场小排量汽车购置税减半政策无论是否延续，2017年汽车产销量增速预计都将下滑。通胀预期上升后，货币政策开始趋紧。美国加大基础设施建设的计划是否能落实还有待时间验证，且目前的计划规模预计带来的铜需求增量有限。因此总体看2017年上半年铜价走势相对乐观，下半年有待于中美财政政策的具体落实，一般情况下铜价下行压力将上升。因此在2017年铜价区间预计伦铜4800-6500美元/吨，国内铜价38500-54000元/吨。（东吴期货 张华伟）

　　风险：

　　1、中国经济下行压力加大，资金外流，利空铜价。

　　2、中国PPP基建项目暴发，带动铜需求上升，利多铜价。

　　3、美国通胀预期上升，加息路径加快，美元强势，利空铜价。

　　（二）交易策略建议