银河年报：供需持续乐观 沪锌高位波动

　　一、行情回顾及宏观背景分析1、2016年锌价走势回顾

　　2016年全年锌价一路上涨，LME锌从年初1月份的最低点1444.5美元/吨，反弹到11月盘中高点2985美元/吨，涨幅超过100%；同时沪锌主力从年初的低点12335元/吨，反弹至年内高点25060元/吨，涨幅同样超100%。锌价今年取得如此亮眼表现，一方面是供需结构持续好转带来的基本面价格支撑，另一方面则是宏观经济回暖后整体商品市场走强的推动。从行情走势来看，今年锌价形成三个台阶，上涨也可以分成三个阶段：第一阶段的上涨，1月中旬至3月初。2015年末美联储首次加息后，带动全球风险资产普遍暴跌，2016年1月份全球市场哀鸿遍野，锌价在1月中旬创近年来新低。随着市场逐步消化加息的负面影响，外加国内供给侧改革发力，国内商品市场氛围普遍好转；而精炼锌由于冶炼厂缩减产量计划及嘉能可减产行为落实，锌价企稳反弹，LME锌反弹至1800美元上方，国内沪锌则来到1.45万关键关口，此阶段外盘表现强于内盘，行情可理解为超跌反弹。

　　第二阶段的上涨，5月末至7月末。此阶段受基本面推动因素较大，二季度锌矿供应越发紧缺，推动进口矿TC及国内矿TC费用不同程度下滑，全球精炼锌产量同比小幅减少；同时作为传统消费旺季，二季度锌需求维持增长，整个供应缺口在二季度开始显现小幅缺口，尤其是锌矿缺口更加显著。供应不足主导价格，推动LME锌从1800美元来到2200美元，国内沪锌则突破1.45万后来的1.75万附近。

　　第三阶段的上涨，10月末至11月末，这段时间锌价加速上涨，内外盘锌价屡屡刷新年内新高。本轮上涨基本上是受到宏观因素的刺激，以特朗普意外当选美国总统为引线，市场轮番炒作美国财政刺激政策对于需求的推动及通胀预期的回升，有色金属板块整体走强十分明显，锌价受带动持续走高。

　　以2016年全年来看，锌价维持稳健的震荡上行，虽然12月份锌价有小幅回落，但整个行情的上行趋势仍在延续。同时内外盘现货升贴水阶段性差异明显，同样很好的主导了内外锌价阶段性的强弱变化，即哪里现货升水高，哪里期价表现强。

　　图1:LME锌和沪锌价格走势

　　图2:现货升贴水变化

　　资料来源：WIND资讯 银河期货有色事业部

　　2、宏观市场概述

　　2016年美元指数先跌后涨，尤其是进入十月份以后进入“狂飙”模式，一路从95.5附近涨至12月最高点103.65，短短两个多月上涨约8.5%。从目前美国经济数据来看，主要经济指标稳健向好，比如11月新增非农就业人口17.8万人，三季度GDP由3.2%大幅上修至3.5%，好于预期并创2014年三季度以来最高，同时美国12月PMI初值为54.2，连续位于荣枯线上方。虽然个别数据如新屋开工、耐用品订单等偶尔表现偏差，但不影响美国经济增长态势。

　　另为从关键的CPI数据来看，自8月份同比增长1.1%起，美国CPI已经连续四个月位于1%上方且11月创下同比增长1.7%的近两年来新高。美国经济稳定增长，通胀预期明显升温，美联储在12月选择如期加息0.25，且在会议之后表达了2017年加速加息的论调。从美国联邦利率基金期货来测算，2017年全年加息2-3次的概率合计占比约60%，明年美联储继续加息将是大概率事件。随着特朗普的正式上台，美国财政政策将偏于宽松，整个投资将有明显升温，有利于通胀抬升及需求的进一步回暖。

　　图3:美元指数走势

　　图4:美联储加息概率

　　资料来源：WIND资讯 银河期货有色事业部

　　从国内来看，2、3季度GDP同比增长稳定在6.7%，同时制造业采购经理指数PMI连续四个月位于50上且呈现连续增加态势；总的来说，国内经济增长基本得到稳定，经济增速下滑得到控制，同时制造业回温明显。随着国内宏观经济的趋稳，商品市场整体得到有力提升，尤其是需求端将得到较好的拉动作用。总结：2017年全球经济或继续复苏，美国和中国都将在未来全球经济结构中扮演重要角色，随着通胀预期的进一步升温，全球经济有可能进入良性循环；在这样的宏观背景下，商品走势可能整体偏强。

　　图5:中国季度GDP及同比变化

　　图6:中国制造业采购经理指数(PMI)

　　资料来源：WIND资讯 银河期货有色事业部

　　二、锌市供需分析

　　1、全球锌矿供应紧缺持续至2018年

　　缺口未来将逐步收窄

　　由于2015年包括五矿旗下世纪锌矿、Vedanta旗下Lisheen矿等矿山关停，同时嘉能可在2015年第四季度开始减产，另还有其他中小矿企业关停，整个2015年锌矿产能急剧缩减，净增产能创历史低点。进入2016年后，由于上半年锌价反弹幅度有限，基本没有大中型矿山出现复产；同时五矿及Vedanta的关停产能无法得到有效弥补，导致今年锌精矿供应极度紧张。从ILZSG公布的数据来看，1-10月全球锌精矿产量累计1085.4万吨，较去年同期减少46.86万吨或4.14%；预估2016年全球锌矿产量1311万吨，较2015年同比下滑2.73%。由于锌矿产量持续下滑，全球锌矿紧缺程度加剧，根据安泰科数据，全球锌矿缺口在2015/2016年分别为24.5万吨及84.2万吨，其中2016年锌矿缺口创历史新高。

　　图7:全球锌矿产能变化(单位：千吨)

　　图8:全球锌矿产量及同比变化(单位：千吨)

　　资料来源：WIND资讯 安泰科 银河期货有色事业部

　　从各大主要锌矿企业的公告来看，基本按照年度计划进行，2016年减产的矿山主要是嘉能可旗下的几个矿山及澳大利亚Nystar旗下的MiddleTennesee。目前已知2017年海外新建矿山产能仅8.2万吨，包括五矿旗下的DugaldRiver锌矿、Vedanta的Gamsberg锌矿都将至少需要在2018年才能投入使用。而复产方面来看，复产产能包括嘉能可(参股产商Antamina)、澳大利亚Nystar、印度vedanta等，预估复产产能最高可能达到55万吨。

　　不过这里存在较大的不确定因素是嘉能可是否会在2017年全面复产，其中Antamina有嘉能可37.5%的股份。根据嘉能可最新投资者简报，公布其2017年锌矿产量计划为119万吨，而其2016年产量估算为110万吨，主要就是来自Antamina产量增加。以目前嘉能可的公告来看，我们倾向于认为嘉能可明年复产有限，减产的50万吨产能并不会全面恢复，而是会根据锌价选择逐步恢复产能。

　　综合来看，大型矿山需要2018年才能集中投放，2017年矿山新增产能及其有限，复产产能也并不会全面迅速投放，锌矿供应缺口可能缩窄但并不会消失，明年的主旋律仍然是锌矿供应持续紧缺。

　　图9:全球主要新建矿山进度(单位：万吨)

　　图10:嘉能可2017年可能复产产能(单位：万吨)

　　资料来源： 安泰科 银河期货有色事业部

　　2、受环保因素冲击

　　国内锌矿供应增长受阻

　　从国内方面来看，由于环保问题在下半年加剧，导致湖南花垣县铅锌矿山全面实施停产整顿，影响产能约15-20万吨，还有个别其它区域受到冲击导致中小矿山关停；部分原定于2016年投产的新建矿山也纷纷被迫延迟投产，安泰科统计年内新建产能仅10万吨，导致今年国内锌矿产量明显差于预期。

　　从统计局公布的数据来看，1-10月国内锌精矿累计产量384.2万吨，较去年同期减少12.8万吨或3.7%。而从今年政策来看，由于国内环境问题越发突出，未来环保政策将更加严格，国内中小矿山将持续受到影响，我们对于国内锌矿供应或采取更为保守的估算。

　　图11:国内锌矿产量及同比变化(单位：万吨)

　　图12:近两年国内主要新增矿山(单位：千吨)

　　资料来源：安泰科WIND资讯银河期货有色事业部

　　从加工费的角度来看，12月份国内矿TC费用均价为4050元/金属吨，而进口矿TC费用为60美元/干吨，进口矿加工实际利润长期低于国内矿。由于加工费持续走低，国内冶炼企业采购热情下降，在锌矿进口量上体现的尤为明显。

　　截止2016年10月份，国内前十个月锌精矿进口量累计154.4万吨，累计同比减少113.7万吨或42.4%，折算成锌金属量约减少51.2万吨。从目前冶炼企业角度出发，进口矿现货TC费用基本没有吸引力，而现阶段冶炼厂正试图联合起来争取加工费权益但收效甚微。我们认为2017年锌矿进口或持续低迷，难再恢复至2015年的进口鼎盛水平，进口对于国内原料端的补充作用将弱化。

　　而从国内矿山的新建及投产计划来看，2017年主要有银漫矿业、国森二道河铅锌矿、甘肃郭家沟铅锌矿、会东大梁矿业等矿山提供新增产能，安泰科预计2017年新增产量将达到24.4万吨。总的来说，国内锌矿供应受价格等因素在2017年将继续恢复，但受到环保等众多因素阻挠，2017年新增产量将受到一定冲击，锌矿增量并不会快速扩大。

　　图13：国内矿及进口矿TC费用(单位：元/金属吨、美元/干吨)

　　图14:国内锌矿砂及精矿月度进口及同比变化(单位：吨)

　　资料来源：SMM WIND资讯 银河期货有色事业部

　　3、全球精炼锌供应维持紧缺

　　从国际铅锌小组的数据来看，全球1-10月精炼锌产量累计1128.1万吨，1-10月累计消耗量1153.7万吨，前十个月累计供应缺口25.6万吨。从月度数据来看，全年自3月起供应全部存在小幅缺口，其中5、6月份供应缺口分别高达10万吨、6.4万吨。不过由于精炼锌产量下滑速度慢于锌矿，整个2017年精炼锌紧张程度不及锌矿；从现货市场来看也十分明显，今年LME及国内锌锭现货基本保持小幅升水甚至贴水。考虑到2017年锌矿产量的逐步回升，海外精炼锌产量将稳步回升，2017年预计锌的供应量将增长2.9%至1395万吨，而需求量同样保持增长，不过增速略慢于产量端。受到中国汽车行业及家电行业等因素影响，2017年中国对于需求端贡献增长可期，同时美国、印度等地需求增加，预计2017年全球精炼锌需求将增至1420万吨，也就是说2017年供应仍存在25万吨缺口，较2016年略有收窄但依然可观。

　　表：全球精炼锌供需平衡表(单位：千吨)

　　数据来源：ILZSG、银河期货有色事业部

　　4、国内原料紧张加剧

　　2017年精炼锌难再增长

　　从国内精炼锌来看，统计局数据显示2016年1-11月精炼锌产量合计477.1万吨，累计同比增加1.2%。从统计局公布的数据来看，上半年锌价低迷之时精炼锌产量一度同比下滑，但自9月起已经连续三个月呈现增长态势。

　　单纯从国内精炼锌产量来看，国内精炼锌产量由2015的高速增长到2016年的微幅增长，产量增速下滑态势明显。更为重要的是，由于锌矿库存的大量消耗，冶炼厂的高开工率已经面临难以为继的情况。从安泰科跟踪的冶炼厂原料库存来看，2016年四季度冶炼厂平均库存不足20天，而2015年同期为60天以上；冶炼厂通过消耗大量的自有库存来维持今年精炼锌的生产，这样的情况显然很难持续。另一方面，锌精矿港口库存屡创新低，从最新的数据来看，港口库存已经不足5万吨，甚至不够全国冶炼厂3天的用量。

　　综合来看，虽然2016年国内精炼锌产量维持小幅增长，但随着锌精矿自由库存及港口库存的全面减少，原料紧张的态势将在2017年加剧。也就是说，明年上半年国内精炼锌产量将极大可能受到原料的制约而出现小幅下降，2017年国内精炼锌产量大概率将基本保持平稳，增减幅度不大。

　　图15:冶炼厂原料库存天数

　　图16:锌精矿港口库存(万吨)

　　资料来源：安泰科银河期货有色事业部

　　5、下游需求将保持增长

　　镀锌作为精炼锌的最直接下游，长期占据了精炼锌一半的消费量，镀锌行业的好坏直接体现了锌需求的变化。从中钢协的数据来看，国内1-10月重点企业镀锌板带累计产量合计1715.5万吨，累计同比增长10.44%，今年镀锌行业表现意外抢眼。而从出口数据来看，海关数据显示国内1-11月累计出口镀锌板带800万吨，累计同比增长8.4%，镀锌板出口同样表现良好。也就是说镀锌板带出口增长将持续拉到国内镀锌板整体产量上升，从而使得镀锌保持低速增长，对锌消费形成支撑。

　　图17:重点企业镀锌板累计产量及同比变化

　　图18:镀锌板(带)累计出口量及同比变化

　　资料来源：安泰科 银河期货有色事业部

　　从终端需求来看，国内房地产市场表现趋于低迷，1-11月房地产开发投资额累计同比增长6.5%，同时国内新屋开工面积累计同比7.6，房地产数据整体在三四季度大幅走差。由于国内高层对于房地产投机泡沫难以容忍，政策对于房地产行业的打压十分明显，造成国内房地产市场下半年快速回落，不过近期有企稳态势，全年增速仍可维持小幅正增长。而基建行业表现持续良好，固定资产投资中基建投资部分始终维持近20%的速度增长，国内积极财政政策持续，基建行业将继续保持高速增长，从而推动锌消费需求。

　　图19:国内房地产市场

　　图20:国内基建投资增速

　　资料来源：安泰科 银河期货有色事业部

　　今年锌消费的另一个亮点来自于汽车行业，由于国内2016年实行购置税减半，受此推动下，汽车行业全年增速可观。根据汽车工业协会数据，今年1至11月我国汽车产销分别完成2502.7万辆和2494.8万辆，同比分别增长14.3%和14.1%，并高于上年同期12.5和10.8个百分点。经历了两年的产销增速放缓后，2016年中国汽车产销量创历史新高。财政部宣布2017年1.6升及以下排量乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税，也就是说优惠政策虽然有所下降但仍将持续至2018年，汽车行业或延续良好表现。

　　图21:汽车产量及同比变化

　　资料来源：安泰科 银河期货有色事业部

　　6、国内精炼锌供需平衡预估

　　表：国内精炼锌供需平衡表(单位：千吨)

　　数据来源：国家统计局 安泰科 银河期货有色事业部

　　结合国内精炼锌产量及需求端表现来看，2016年国内精炼锌依然存在小幅过剩，但过剩量较2015年有明显收窄。主要是由于精炼锌产量并未如预期下降，反而小幅增加；不过需求端亮眼表现，部分消耗了产量的增量，全年供应小幅过剩9.5万吨。

　　考虑到2017年国内原料供应紧张加剧，新建精炼锌产能十分有限，整个产量将继续低速增长；而需求端在基建及汽车行业的拉动下，将保持稳定增长，不过贬值不利于精炼锌进口；总的来看，我们预计2017年供应将趋于紧缺，缺口预估在4万吨，供需基本维持平衡。

　　三、2017年锌市展望

　　综合以上分析，我们认为2017年宏观经济环境有利于商品市场整体表现，外加基本面供需持续改善，锌价运行重心将较2016继续上移。2017年上半年锌矿紧缺仍将持续，国内冶炼厂面临更为严峻的原料环境，不排除出现被动减产的情况。供应端缩减将逐步由锌矿端传导至精炼锌端，国内精炼锌供需平衡将进一步好转，维持锌价坚挺。

　　不过我们必须注意到，2017年全球锌矿产量将出现恢复性增长，锌矿紧缺程度将逐步缓解，如果再加上嘉能可复产的不确定性因素，2017年锌矿加工费可能存在见顶回落的风险。考虑到本轮行情基本来自于锌矿紧缺推动，加工费TC的变化或成为行情转折的关键。从目前锌矿企业公布的报告来看，2017年下半年锌矿供应恢复将加速，加工费或在之后回升，锌价将在那时面临一定压力。

　　总的来说，我们认为2017年上半年锌价将延续强势表现，在资金因素作用下高位震荡加剧；下半年锌矿紧缺得到缓解后将带动锌价回落，整体上呈现前高后低的格局，预计运行区间：沪锌17000-27000元/吨，LME锌2200-3300美元/吨。

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