国信年报：油脂前紧后松 粕类前松后紧
主要结论
自2016年下半年以来，全球大宗商品进入新一轮牛市周期中。在油脂油料作物中，全球植物油率先完成去库存化，连续三年库存大幅下滑；而蛋白粕连续两年库存消费比下滑，而全球油籽最为宽松，库存消费比出现回升。
在全球植物油市场中，2016/17年度全球豆油、菜籽油库存继续下滑，相对而言棕榈油库存出现修复。不过由于目前马来西亚、印尼库存处于历史偏低水平，马来西亚还处于季节性减产周期中，因此棕榈油库存的修复要在2017年下半年才能体现。2017年上半年全球植物油市场供给依然偏紧的格局仍将持续，下半年，棕榈油产量的回升或将弥补豆油、菜油供给不足的缺口。
在全球蛋白粕方面，中国方面，在终端需求尚未有效修复的前提下，中间商以及企业库存备货周期的延长，有提前透支2017年第一季度需求的嫌疑。从目前能繁母猪存栏来看，生猪养殖存栏的修复最少要在2017年下半年才能有起色，此外2017年水产养殖的恢复或将提振豆粕、菜粕需求。由此可见，国内豆粕需求高峰或将在下半年。
在油籽作物中，2016/17年度全球菜籽库存仍在继续下滑，产量的修复有望在2017/18年度完成。而作为主要油料作物大豆--全球大豆主产国相继增产，2016/17年度美豆创纪录产量后，南美天气相对良好，丰产预期增强。在天气不出现异常的情况下，2017年第一季度，全球大豆供给将迎来最大的压力阶段。
一、2016年油脂油料市场行情回顾
1.1豆类行情回顾
图：CBOT大豆指数与DCE大豆、豆粕走势比较
数据来源：文华财经 国信期货研发部
纵观2016年豆类市场，CBOT大豆与连粕整体呈现震荡上涨的走势，价格经历震荡筑底--上涨--回调--继续上涨等阶段。尽管2016年国际市场黑天鹅事件频发，但是对于农产品市场冲击要弱于其他品种。在全球流动性充裕、资产荒的背景下，油脂油料成为资产配置的焦点。整体来看，全年期价波动大体分为4个部分：
1、1月4日至4月7日(震荡寻底阶段)。2016年初，南美丰收预期不断加强，CBOT大豆承压，此外原油重挫以及国内外股市暴跌，拖累油脂油料市场低位徘徊。国内春节过后，豆粕需求不如预期，油厂开工率不断加强，南方豆粕胀库的油厂在增多，豆粕库存整体处于偏高水平打压国内豆粕市场。
2、4月8日至7月4日(震荡上涨阶段)。阿根廷产区出现强降雨，南美产量低于市场预期，CBOT大豆突破千元关口。随后美豆粕以及美豆出口激增，USDA下调美豆期末库存，基金强势做多，美豆大幅走高。与之相比，国内豆类被动跟涨，尽管国内进口大豆到港激增，国内饲料企业积极备货，进口菜粕和菜籽检验受阻也加速蛋白粕强势飙升。此外国内油脂价格走低也提振蛋白粕强势上涨。
3、7月5日至8月12日(震荡下跌阶段)。国内南方强降雨，水产养殖遭遇冲击，国内豆粕、菜粕应声下跌。与此同时美豆生长良好，USDA在8月报告中上调单产，美豆产量再创纪录。尽管美豆出口旺盛，但是难敌丰产的压力。
4、8月13日至今(宽幅震荡阶段)。良好的生长天气注定美豆丰产，USDA不断上调美豆产量，随后南美大豆生长良好，丰产预期不断增强。全球大豆供给压力不断增加。但是由于美豆出口需求旺盛，CBOT豆在丰产压力与需求向好中震荡反复。与之相比，国内豆粕市场11月份异常火爆，由于进口大豆延误到港，豆粕现货异常紧张，加之国内公路运输严查超限，豆粕现货基差大幅攀升，豆粕价格重心不断上移。
1.2植物油市场行情回顾
图：三大油脂国内期货指数走势
数据来源：文华财经 国信期货研发部
2016年国内油脂走势要强于蛋白粕类，全年价格呈现震荡攀升的走势，全年基本可以分为四个阶段：
1、1月4日至4月12日(震荡上涨)。原油企稳反弹、全球股市上涨以及全球货币宽松为市场提供良好的外部提振。马棕油库存锐减、港口豆油库存大幅下降、“印尼进口棕油砷超标”、国内油厂因春节停机等因素共振，国内油脂市场阶段性供给紧张支撑着价格走高。棕榈油走势强于豆类强于菜籽类，原因在于国家持续的菜油抛储。
2、4月13日至10月13日(宽幅震荡)。马盘棕榈油的产量恢复和需求的疲软让其上涨略显压力，价格出现十二连跌的行情。国内菜油拍卖渐进佳境，其低廉的价格得到关注，替代效应逐步体现。美元加息预期走强，大宗商品整体表现承压。与此同时USDA不断上调美豆产量，美豆丰产压力不断增加。国内油脂尤其是棕榈油库存创历史新低，导致国内棕榈油市场相对坚挺，国内市场一度出现三大油脂同一个价格的情况。
3、10月13日至11月29日(震荡上涨)。10月原油的走强，加拿大菜籽收割遭遇风雪，马盘棕榈油产量低于预期，引发国内外油脂大幅走高。尽管国家定期拍卖菜油，但是随着菜油拍卖的进行，市场可供的菜油数量逐步下降。菜油领涨油脂。11月马盘棕榈油的产量、库存低于预期提振油脂市场，加之国内棕榈油库存异常偏低，导致连棕榈油领涨油脂。油脂间各个油脂轮动领涨。
4、12月1日至今(高位震荡)。国际原油价格高位震荡，价格波动剧烈，美国候任总统特朗普任命美国环境保护署(EPA)领导，这引起市场担心玉米乙醇及大豆生物柴油的支持可能被削，拖累国际油脂价格高位回落。尽管马来西亚棕榈油产量下滑，但是出口下滑幅度超过预期，拖累国内棕榈油走势。国内菜油临储拍卖成交火爆，成交价格不断攀升。国内菜油厂开机率回升，菜油库存回升，临储拍卖菜油转为仓单抑制菜油。不过由于环保因素，广东、山东、天津、河南等地油厂陆续停机，大豆压榨量下滑，豆油库存下降幅度加快，支撑豆油走势。
二、2016年全球油料市场供需分析
2.1全球油料供给相对宽松
纵观全球油脂油料市场，全球油籽市场供给相对宽松，而下游的油脂和蛋白粕则处于连续去库存局面。从全球油脂油料近几年库存消费比的对比来看，2016/17年度，全球蛋白粕的库存消费比在3.32%，全球植物油库存消费比在6.83%，而全球油籽的库存消费比在15.11%。从年度库存消费比的趋势情况来看，植物油率先完成去库存化，连续三年库存大幅下滑，从2013/14年度9.98%下降了3.15%，而蛋白粕连续两年库存消费比下滑，从2014/15年度的4.22%下降了0.9%。而全球油籽在2015/16年小幅回落后，2016/17年度库存消费比再度回升。由此可见在油脂油料市场中，植物油的供给是最紧张的。其次是蛋白粕类，最为宽松的是油料市场。
图：全球油脂油料库存消费比 图：库存消费比年度增幅对比
数据来源：USDA 国信期货研发部
澳大利亚农业资源经济科学局(ABARES)报告显示，2016/17年度全球油籽产量预计增长4%至创纪录的5.38亿吨。除油菜籽以外，所有主要油籽产量均预计增加。2016/17年度全球大豆、花生、葵花籽和棉籽产量预计创下多年来的最高水平。但油菜籽产量预计减少2%至6700万吨。该预测与USDA12月份预测大体相同，差距不大。
2.2全球大豆供给宽松格局延续
据美国农业部(USDA)最新公布的12月的月度供需报告，2016/17年度全球大豆产量预估3.38亿吨，较上年度3.13亿吨增加2469万吨；产量增幅7.88%。主产国美国、巴西、阿根廷、印度、中国的产量均出现不同程度的增加，尤其是美国、巴西、印度产量增幅明显。与供给增幅相比，全球大豆的消费量2016/17年度的3.3亿吨，比上年度3.15亿吨增加1435万吨。全球大豆消费的增幅从2014/15年的9%下降至2016/17年度的4.54%，消费增速逐年递减，2016/17年度全球大豆产量大于消费量，大大弥补了上一年的产需缺口。
图：全球大豆产消量对比(单位：千吨) 图：全球大豆库存对比(单位：千吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
USDA12月供需报告显示，2016/17年度全球大豆期末库存上调至8285万吨，全球大豆期末库存创历史最高水平。库存消费比小幅上升至25.1%，为近两年来的新高。由此可见，全球大豆供给宽松格局仍在延续。
2.21主产国丰产下
2017年春季供给压力较大
2016年美豆播种生长期间风调雨顺，USDA不断上调美豆单产及产量，按照USDA美国农业部最新报告显示，美国大豆2016/17年产量为1.19亿吨，较上年增加11%，单产创下历史记录52.5蒲式耳/英亩，出口达5579万吨，增加5.89%，压榨为5253万吨，增加2.32%。产量增加带动需求增长，但需求增长幅度低于产量增幅，使得期末结转库存达到1307万吨，为2007/08年来首上次超过1000万吨，库存消费比达到11.7%，近10年最高水平。
图：美国产量、消费量及库存(单位：千吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
南美方面，随着厄尔尼诺天气的远去，拉尼娜天气并未如期而至，巴西良好的播种进度和生长天气预示着巴西的产量或将创下纪录。目前各家机构都对巴西产量超亿吨有了共识，USDA12月预估2016/17年度产量达到1.02亿吨，CONAB预计巴西2016/17年度大豆产量达到1.0245亿吨。对于阿根廷目前部分产区出现一定的旱情，不过天气预报显示可能未来出现降雨有所缓和。Informa机构预测2016/17年度阿根廷大豆产量预计为5600万吨，美国农业部12月份供需报告预测阿根廷大豆产量为5700万吨，略高于2015/16年度的5680万吨。总体而言，南美大豆丰产预期不断增强。
图：南美大豆产量对比(单位：千吨) 图：南美大豆库存消费对比(单位：千吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
从南美大豆的库存上来看，巴西的大豆库存已经下降至近三年来最低水平，库存消费比降至15.27%，为历史第二低水平，历史最低水平2011/12年度的14.43%，当年巴西遭遇减产。从目前来看，巴西大豆在全球大豆主产国中率先完成去库存，后期市场可能处于库存重建阶段。相对而言阿根廷由于该国出口关税以及通胀的因素，该国库存处于历史最高水平。由此可见，南美大豆供给量相对宽松。
图：美国、巴西、阿根廷大豆产量及库存(单位：百万吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
按照目前市场预估的美豆出口以及压榨情况，USDA公布的南美大豆产量及库存进行测算，全国三大主产国供给压力最高峰将出现在2017年的春季。2017年春季，三大出产国的大豆供给量将会达到历史最大值2.56亿吨，超过2016年春季的2.46亿吨。在天气不出现异常的情况下，2017年第一季度，全球大豆供给将迎来最大的压力阶段。届时，CBOT大豆价格的年度低点或将出现。
2.22中国大豆进口增速放缓
2016/17年度，USDA预测中国大豆进口量在8600万吨，而中国国家粮油信息中心预估在8500万吨的水平上。从绝对数值来看，目前中国大豆进口量已经创下历史最高水平，但是从进口大豆增速来看，我国进口大豆增速已经连续三年呈现下滑态势，进口增速从2013/14年度的17.54%已经下降至2016/17年度的3.33%的幅度。由于我国商务部裁定原产于美国的进口干玉米酒糟存在补贴，将征收反倾销和反补贴关税，这样DDGS将基本无利可图，预计2017年DDGS进口将明显减少。这可能会增加大豆的进口。按照到港船期预报，2016年9月至2017年2月我国预计进口大豆4243万吨，占国家粮油信息中心预估的49.99%，去年同期进口量为3947万吨，占预估量的47.4%。可见2016/17年度，中国进口量同比有明显的增加，但是由于未来特朗普上台可能存在的贸易不确定性以及美元升值的因素，油厂提前采购意愿明显增强，有提前透支未来需求的预期。因此在多空因素焦灼的情况系，从目前市场情况来看，能否完成国家粮油信息中心的进口预估仍存在一定的变数。
图：中国大豆进口量年度对比(千吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
2.3全球菜籽库存降至低位
美国农业部12月报告显示，2016/17年度全球油菜籽产量预计为6776万吨，比上年减少3.5%。主要是主产区除了加拿大略有增加外，其他主产区欧盟、印度、中国菜籽产量均有不同程度下滑。产量的下滑引发压榨量下滑2.8%，全球菜籽期末库存下降990万吨，比上年减少15%。尽管主产区加拿大收割期出现雨雪天气，但是产量并没有出现明显的下滑。加拿大统计局报告显示，2016年加拿大油菜籽产量预计为1840万吨，基本上与上年持平。2016年加拿大油菜籽平均单产预计达到创纪录的42.3蒲式耳/英亩，打破2013年创下的前期历史纪录40.6蒲式耳/英亩。
图：全球菜籽库存下滑明显(百万吨) 图：主产国菜籽产量对比(百万吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
对于2017/18年度，全球菜籽供给量有望得到修复，其主要原因在于最大主产区欧盟产量有望增加。
法国分析机构战略谷物公司报告显示，2017/18年度欧盟油菜籽产量预计为2207万吨，高于2016/17年度的2008万吨，2015/16年度为2204万吨。播种面积为661万公顷，高于2016/17年度的65万公顷，2015/16年度为649万公顷。单产预计为3.34吨/公顷，2016/17年度为3.08吨/公顷，2015/16年度为3.4吨/公顷。
三、2016年全球植物油供需分析
3.1全球植物油去库存仍在进行中
美国农业部12月供需报告显示，全球植物油市场在经历2015/16年度大幅减产后，产量在2016/17年度得到修复。2016/17年度全球植物油产量为1.86亿吨，同比增长5.22%。需求方面，USDA预计2016/17年度全球植物油消费量为2.63亿吨，同比增长9.2%。可见全球植物油消费增速远超过产量增速，2016/17年度全球油脂期末库存下降156万吨至1797万吨，为近五年以来最低水平。从全球油脂油料作物来看，油脂市场率先完成去库存。八大植物油中，库存下降的有五个(豆油、椰子油、橄榄油、菜籽油、葵花籽油)，增加的有三个(棕榈油、花生油、棉籽油)。从目前来看，全球植物油市场供给依然偏紧。
图：近十年全球植物油产消走势(百万吨) 图：2016/17年度八大植物油库存及同比增幅(百万吨，%)
数据来源：USDA 国信期货研发部
3.2三大油脂供需差异化明显
从全球植物油产量增长来看，2016/17年度只有菜籽油和橄榄油仍处于减产中，其他油脂均有不同程度的增长，但是增幅最为明显的为棕榈油，其产量增速为9.61%，其次是花生油增速在7.76%，豆油的产量增速在4.15%。消费方面，2016/17年度棕榈油消费增速明显增加，豆油和菜籽油消费增速下降，尤其是菜油增幅为负值。总的来看，三大油脂2016/17年度总产量为1.4535亿吨，消费量在1.4536亿吨。基本上当年产当年消费，库存稍有下降。由此可见三大油脂在2016/17年度供需矛盾紧张到宽松的排列为菜籽油、豆油、棕榈油。
图：近三年全球植物产量增速对比 图：近三年全球植物油消费量增速对比
数据来源：USDA 国信期货研发部
3.32017年棕榈油前紧后松
市场普遍认为，随着厄尔尼诺天气影响的逐步减弱，马来西亚以及印尼棕榈油的产量将会逐步恢复。美国农业部最新预计2016/17年度(10月到次年9月)全球棕榈油产量将同比增长566万吨至6450万吨。其中印尼产量增幅明显，美国农业部预计2017年印尼棕榈油产量可能达到3500万吨，比2016年的产量增长16%。因为种植园种植更多的油棕榈树，但去年厄尔尼诺现象可能影响到单产潜力。路透社调查显示，大多数人认为印尼棕榈油产量将增长10%，大部分增幅将集中在下半年，预计2017年棕榈油产量将会达到3300-3500万吨。美国农业部预估马来西亚2016/17年度产量2000万吨比上年1770万吨增加230万吨。
图：全球棕榈油产量对比(百万吨) 图：全球棕榈油库存对比(百万吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
尽管市场普遍认为马来西亚棕榈油2016/17年度产量有所增加，但是目前马来西亚棕榈油产量处于减产周期中，减产时间要延续到2017年3月份以后产量才可以慢慢恢复。从库存情况来看，目前库存恢复非常缓慢，马来西亚11月库存仅为165万吨，为2011年以来最低水平。因此即便是2017年3月产量增加，马来西亚棕榈油库存恢复到历史平均水平也要2017年下半年才能有望达成。
图：马棕油单月产量季节性走势(万吨) 图：马棕油库存季节性走势(万吨)
数据来源：MPOB 国信期货研发部
与马来西亚棕榈油供需情况相比，印尼的产量已经从10月份开始增产。由于目前印尼的棕榈油库存处于2011年9月以来最低水平，因此产量的增加到库存的修复仍需时间。因此总的来看，尽管棕榈油产量在2016/17年度增产毋容置疑，但是节奏上或将在2017年下半年体现出来，2017年上半年偏低的库存仍将支撑棕榈油价格。
图：印尼单月产量季节性走势(万吨) 图：印尼库存季节性走势(万吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
3.4全球豆油库存消费比连续下滑
美国农业部最新数据显示，2016/17年度全球豆油出现当年产不足需，库存出现2013/14年以来首次下降。库存消费比连续7年下滑，目前全球豆油库存消费比2002年以来最低水平。目前三大油脂中，全球豆油库存量最低。豆油主产国为美国、巴西、阿根廷，美国农业部报告显示，美国豆油库存最高，已经连续两年下降、阿根廷库存居中，但是库存变化不大，巴西豆油已经连续下降五年。从目前库存整体水平来看，巴西和阿根廷继续下降的空间不大，但是美豆油库存仍有进一步下降的可能。
图：全球豆油供需情况(百万吨) 图：阿根廷、巴西及美国豆油库存(百万吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
美豆油方面，从最新的压榨协会数据可以看出，2016/17年度以来的两个月美豆油月度消费量均创历史高点，可见目前美豆油需求相当良好。而从库存来看，2016年11月库存13.39亿磅，是2005/2006年以来同期最低水平。可见美豆油库存目前来看，修复时间或将延长，其库存偏低格局仍将持续。
图：美豆油国内月度消费(千磅) 图：美豆油库存月度走势(千磅)
数据来源：NOPA 国信期货研发部
3.5中国菜油库存降幅明显
从美国农业部最新的报告可以看出，全球菜油库存仍在继续下滑中，2016/17年度，全球菜油库存为428万吨，连续两年下降。但细分库存可以发现，全球70%的菜油库存集中在中国，其他国家库存仅为129万吨。中国农业供给侧改革仍在深化进行中，菜籽油作为供给侧改革的重要品种，在未来一年内仍将进一步去库存。目前截止到2016年12月底，我国菜籽油库存在170万吨左右，2017年中国菜籽油库存或将进一步下滑，全球菜籽油库存或将回到历史正常水平上。
图：全球菜油库存分析(百万吨) 图：中国菜籽油库存数量
数据来源：USDA 国信期货研发部
3.6国内油脂库存偏低修复仍需时间
国内方面，棕榈油库存已经处于历史偏低水平上，菜籽油库存随着农业供给侧改革的深化不断下滑。由于豆油价格相对具有优势，因此其去库存进行中。总体来看，2016/17年度，国内油脂仍处于去库存的进程中。从油脂供给上来看，2016/17年我国进口大豆和进口菜籽数量仍有一定增长，但是由于目前菜籽油、棕榈油、豆油都处于进口倒挂，因此2016/17年度植物油直接进口量增幅有限。总体来看，我国油脂以及油料折算成油脂总量在2017年供给量会有所增加。不过由于目前国内植物油整体库存偏低，因此供给量的增加到库存的修复仍需时间，因此国内油脂整体呈现供给从紧到松的过程。
图：我国三大油脂库存走势(百万吨) 图：我国三大油脂进口结构(百万吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
四、2016年全球蛋白粕供需分析
4.1全球蛋白粕库存下滑美豆粕库存却是增加
随着全球油籽在2016/17年度产量的增加，全球蛋白粕产量也同步出现了上涨，据USDA最新报告预估2016/17年度全球蛋白粕产量为3.19亿吨，同比增加4%。消费方面，除了菜籽粕消费下滑外，其他蛋白粕消费都出现了不同程度的增加。全球蛋白粕库存2016/17年度降至1352万吨，上年同期为1431万吨。
图：全球蛋白粕供需对比(百万吨) 图：美国豆粕库存(千吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
作为消费量最大的蛋白粕—豆粕，全球豆粕在2016/17年度消费量大于产量，库存继续下滑。不过作为豆粕主产国美国，消费量不及产量增加，库存出现回升，主要是该国豆粕出口较上年同期有所下滑。
阿根廷豆粕出口增加挤占了美豆粕出口的份额。
图：中国蛋白粕消费量对比(万吨) 图：中国豆粕消费量对比(万吨)
数据来源：国家粮油信息中心 国信期货研发部
作为最大的蛋白粕消费国，中国蛋白粕整体消费量有所增加，但是增幅不断下滑。国家粮油信息中心最新数据显示，中国2016/17年度蛋白粕消费量预计为8188万吨，较上年度增加289万吨，增幅为3.65%，中国蛋白粕消费增速在2009/10年达到顶峰，随后出现下滑，期间2014/15年度出现反复，但是整体中国蛋白粕消费增幅放缓已经无容置疑。而主要蛋白粕--豆粕其消费增速在2015/16年出现明显回升，但是随着豆粕价格的走高，其价格优势有所降低，中国豆粕消费增速再度下降。2016/17年度中国饲用豆粕消费量预计为6150万吨，较上年度增加300万吨，年度国内总消费量预计为6305万吨，较上年度增加305万吨，消费增速从2015/16年度的8%回落至5%。可见对于2016/17年度中国豆粕需求增速放缓或将延续。
五、2017年油脂油料市场热点分析
5.1CRB周期性走势分析
对于商品市场而言，都追寻周期性走势，自然周期大体分3-5年、7-10年，从CRB指数40多年的走势来看，1972至2002年商品市场的30年中，波动周期在3-5年的时间里。而进入21世纪，商品市场波动周期延长，2003年至2009年完成第一个长周期运行，2009至2015年，完成第二周期波动。那么新一轮商品周期已经起航，2015年11月完成了上一轮商品周期的熊市阶段。可以说，目前大宗商品进入了新一轮周期中，目前的方向是牛市，不过由于品种自身基本面因素，各个品种启动的时间差距很大。
图：CRB周期走势分布图
数据来源：WIND 国信期货研发部
5.2美元不断走强，货币因素影响加深
自2016年10月份开始美国进入加息周期，美元不断强势。市场普遍认为短期美元强势仍将持续。美国基建发力，短期经济增速有望提升，通胀升温，带动美联储加息节奏加快。预计2017年加息两次。相比之下，欧洲、日本短期宽松政策仍将持续，欧洲市场将更加动荡，政治事件不断，欧盟甚至存在分裂风险；新兴经济体中，中国、印度整体好于其他国家。其他国家进入竞争性贬值的局面中。可见汇率波动在2017年将会继续影响全球经济。尤其是对于大宗商品来说，美元的升值无疑是对以美元计价商品的抑制。就油脂油料市场而言，美国的升值与中国、巴西、阿根廷、马来西亚货币的贬值进行对比，中国、巴西、阿根廷、马来西亚货币的竞争性贬值比较，都将直接影响油脂油料出口国的份额。
图：美元指数走势 图：各国贬值幅度对比
数据来源：WIND 国信期货研发部
就未来各国货币变动情况来看，美元升值无容置疑，但是升值的空间有多大则是值得商榷的事情，目前各国经济学家对此分歧也是很大，最高认为美元可以达到130，最低认为美元或将在105后见顶。折中观点是，美元或将升至110-120附近后震荡整理。从雷亚尔的走势来看，在2016年1月份出现历史上最大的贬值幅度，随后该国货币开始反弹。从巴西目前经济来看，货币大幅贬值空间不大，该国经济已经疲软到不能再疲软的地步，如果货币继续大幅贬值，那么对巴西经济会有致命的打击，因此巴西货币贬值仍有一定的空间，但是空间不大，前期高点或为峰值。
从2016年下半年美元升值与其他国家货币贬值的程度来看，人民币尽管出现了较大幅度的贬值，但是与其他国家相比，贬值幅度相对偏小。对比一下中国进口农产品国家的货币贬值幅度，按照10月份美元走强开始测算，截止到12月中旬，美元升值7%，人民币贬值3.73%，巴西雷亚尔贬值4.66%，阿根廷比索贬值5.2%，而马来西亚令吉特贬值8.21%。由此可见，人民币相对于其他国家货币贬值幅度较小，人民币仍有一定的贬值空间。随着人民币贬值的加深，油脂油料进口的成本也将获得支撑。
5.3美国巴西大豆出口之争
随着南美大豆丰产预期的不断增强，市场各方对于美豆出口下调的预期加深。不过从近期美国农业部出口数据显示，美豆完成美国农业部2016/17年度5579万吨的出口预期是没有问题的。截至12月8日美国2016/17年度累计出口4509万吨，同比增涨29.17%，对中国大豆出口销售总量达到2114万吨，比上年同期提高33%。目前美豆出口已经完成美国农业部预估的80%，去年同期仅完成74%。在剩下的36周，只要每周完成28万吨即可完成。从目前来看，美国农业部后期仍有继续上调出口的可能。或者说对于5579的出口量来看，这一数值是略显偏低的。
图：美豆本年度累计出口量(万吨) 图：中国采购美豆进度(万吨)
数据来源：USDA 国信期货研发部
从巴西大豆的情况来看，由于巴西播种提前，巴西马托格罗索州的大豆2017年将会提前半个月形成规模上市，USDA预估巴西2016/17年度的出口能够达到5840万吨，较上年度的5438万吨提高400万吨，这一出口增幅可能偏大。按照目前巴西预售情况来看，2016年10-12月的出口数量大致较2015/16年度同期偏少300万吨左右，这一数量要在未来3个季度中弥补并且还要再增加400万吨，也即是说巴西2017年1-9月的出口量必须要较2016年1-9月期间的出口量多出700万吨，这一增幅对于巴西的运输与装船而言难度是非常之大的。因此巴西大豆对于美豆出口的挤占可能会低于市场预期。
5.4原油走强，生物燃油需求或将提振油脂需求
2016年国际原油价格触底反弹，11月30日OPEC最终达成减产协议，确定OPEC将石油产量减少120万桶/日至3250万桶/日，非OPEC国家俄罗斯减少30万桶/日，执行时间从明年1月起至6月末结束，期限可能会延长。此次减产协议的达成，对缓解供给过剩起到了至关重要的作用。随着世界经济的逐步复苏，对原油需求将逐步增加，而供给端的减少将加速供需平衡的修复，市场普遍认为明年上半年有望实现供需平衡，使国际油价重新打开上升通道，短期内国际油价有可能达到60美元/桶，明年的油价运行中枢为55-65美元/桶之间。2017年原油市场有望迎来供需再平衡。
国际原油价格的走高对生物柴油有显著的提振作用。EPA宣布将2017年生物柴油掺和标准从2016年的19亿加仑上调至20亿加仑，2018年上调至21亿加仑。将总再生燃油掺和量从2016年的181.1亿加仑，上调至2017年192.8亿加仑。随着2016年国际原油价格从低位反弹，全球生物柴油的产量也从2015/16年度的减产中恢复，市场预估2017年全球生物柴油的产量将会大幅增加，增幅超60%。
图：全球生物柴油产量及增速(万吨) 图：美豆油供需平衡表
数据来源：WIND 国信期货研发部
如果美国严格执行生物柴油掺和标准，那么对于美豆油的供需平衡表将有较大的改变。美国农业部将生物柴油的用量从2015/16年度的5675百万磅提高到2016/17年度的6200百万磅，但是按照执行法案的标准来测算，生物柴油的用量可能达到6687百万磅，这样美豆油的库存消费比将会回落到5%以下，这将对美豆油有较强的支撑。
5.5印度产消缺口仍在扩大 棕榈油进口增长明显
近两年印度油脂消费的高企，成为国际油脂上主要动力。从最新公布的数据看出，尽管2016/17年度，印度大豆、菜籽产量有明显的增加，但是比照总的消费量而言，当年产销缺口依然很大。按照美国农业部显示的数据看出，2016/17年度，印度三大油脂消费量在1794万吨，而油脂产量仅为388万吨，产消缺口在1406万吨，2015/16年度仅为1348万吨。
图：印度三大油脂国内消费与产量缺口(百万吨) 图：印度豆棕进口增速
数据来源：USDA 国信期货研发部
现在国外很多经济学家，将当前的印度油脂需求比作2000年前后的中国，印度未来可能成为油脂消费增速最为迅猛的国家。从目前印度人均年植物油消费量约25Kg左右，是中国的一半，与中国02/03年相当。如此庞大的产消缺口需要进口来补充，USDA给出的预估是棕榈油进口增速将会大幅提升，而豆油进口增速则减弱。如果印度进口量如预期，那么这将对棕榈油市场形成良好支撑。
5.6天气因素，阿根廷大豆产量仍有悬念
对于2016年是否出现了拉尼娜现象，目前仍未有定论，从南美天气情况来看，巴西播种异常完美。一般而言，拉尼娜天气对阿根廷大豆产量影响较大，对于巴西影响相对有限。从1977年以来，阿根廷与巴西大豆单产与拉尼娜走势对比来看，只要是出现很小的拉尼娜现象都会对阿根廷单产都有一定的影响。
图：厄尔尼诺和拉尼娜对南美大豆的影响
数据来源：WIND 国信期货研发部
尽管目前阿根廷播种仍在进行市场各方普遍认为，天气对阿根廷影响不大。不过从最新的阿根廷土壤墒情来看，目前南部地区已经出现旱情，而且目前旱情有加剧的趋势。南部地区目前急需100mm的降雨来缓解旱情。不过从天气预报显示，近期只有零星小雨，如果这种局面短期不能改善，这将对阿根廷大豆产量仍有一定的影响。USDA预估2016/17年度阿根廷大豆产量为5700万吨，阿根廷豆粕、豆油是美国豆粕、豆油出口的主要竞争对手。一旦阿根廷产量下滑，或将对美豆粕、豆油形成支撑。
图：阿根廷南部地区降雨量 图：阿根廷南部地区降雨量
数据来源：CPC 国信期货研发部
5.7下年度全球大豆种植面积略增产量或低于预期
2016年以来，CBOT大豆总体走势强于CBOT玉米，使得CBOT大豆玉米比价多在2.5的正常水平之上，尤其是近期CBOT大豆11月合约与CBOT玉米12月合约比较已经攀升至2.6以上。市场普遍认为2017/18年度美豆种植面积大幅增加，美国私人分析机构Informa称，2017年美国大豆播种面积预计为8860万英亩，高于2016年的8370万英亩。大豆单产为47.2蒲式耳/英亩，2016年为52.5蒲式耳/英亩。产量预计为41.54亿蒲式耳，2016年为43.61亿蒲式耳。USDA发布的未来10年基线分析报告显示，2017年美国大豆播种面积预计达到创纪录的8460万英亩，比2016年增加2%，随后三年里的播种面积将会略微减少，然后在2021年将增至8410万英亩，之后到2026年期间的播种面积将保持稳定。
图：美国大豆玉米比价与美豆种植面积 图：巴西大豆玉米种植收益
数据来源：WIND 国信期货研发部
对于2017/18年度南美种植面积的预估，巴西南部的地区目前大豆/玉米比价再度跌至2.0以下，玉米的种植收益要好于大豆，大豆面积增长概率不大。阿根廷方面，新总统马克里就职后取消了玉米和小麦出口关税，2016年10月初马克里表示2017年不会下调大豆出口关税，而从2018年1月至2019年12月每月将关税下调0.5%。这将对阿根廷北部农民产生较大影响，因其单产较低，种植成本高，且将大豆运到港口也要支付较多的成本，在目前的成本及30%的关税下，北部地区农民种植大豆将无利可图。因此阿根廷大豆种植面积在下一个年度增加概率也不大。
图：2015年12月美国大豆产区干旱图 图：2016年12月美国大豆产区干旱图
数据来源：NOAA 国信期货研发部
从目前美国土壤墒情来看，2016年冬季美国东南部旱情要比2015年严重很多，美国东南部地区有相当数量的大豆种植，尽管美国农业部和informa对于下个年度大豆单产做了一定的下调，但是其主要是基于趋势单产的预估。从目前来看，下一个年度大豆产量低于2016/17年度概率很大。也就是说2016/17年度美豆产量成为最大值。
5.8水产养殖或将启动蛋白粕需求须看下半年
2016年国内生猪养殖未能出现明显的增加，这使得国内豆粕消费回暖迹象并不明显。2016年11月由于我国公路严查超限，以及大豆到港延误导致国内豆粕现货出现紧张格局。豆粕采购出现多年来少有的井喷局面。饲料企业不得不提高企业的库存周期，从以前的一周的库存周转周期延长到10天至15天水平。油厂未执行合同创下历史最高水平。截止到12月17日，油厂未执行合同高达521万吨，远高于近两年300万吨的均值水平。而结转库存则降至近年来同期最低水平。豆粕的表观消费量创近几年最好水平。从养殖行业来看，目前国内生猪存栏以及禽类养殖来看，似乎存栏都不高，中间商蓄水池以及企业库存的大大提高弥补了终端需求的不足。如果终端有效需求的不能好转，中间商以及企业库存的高企或将对后期的需求形成抑制，豆粕需求有提前透支2017年第一季度消费的嫌疑。
图：豆粕结转库存和未执行合同 图：豆粕表观消费量
数据来源：WIND 国信期货研发部
从终端需求来看，截至11月底，作为生猪产能的能繁母猪存栏量已从2013年8月的高点5013万头持续下降39个月，降幅约26.5%。生猪存栏继续探底主要受两方面因素影响，一方面环保趋严加之近期临近年关，各地各级政府为完成猪场环保治理的任务和目标加快禁养区的划定，猪场拆迁快于补栏；另一方面短期内终端消费不振，南方腊肉、灌肠备货接近尾声，养殖户对后市存有担忧导致出栏进度加快。
对未来生猪供应的判断也主要考虑两个方面的影响，一方面是当前产能即能繁母猪存栏量的变化，另一方面是能繁母猪繁育能力的变化，反映母猪繁育能力的指标为PSY(断奶仔猪数/母猪/年)，目前国内产能处于历史底部。2017年是禁养区内猪场拆迁的最后期限，或将导致补栏慢于拆迁，因此判断明年存栏增长缓慢。按照PSY18头的乐观标准计算，17年生猪出栏量约6.7亿头，低于去年的7.08亿头。可见2017年国内生猪存栏处于缓慢修复期，上半年补栏不会有太大起色。按照豆粕价格与生猪存栏数量对比来看，两者具有较强的相关关系，随着生猪存栏的增加，豆粕需求也将有所提振，这将对豆粕价格有一定的支撑。
图：中国生猪存栏和能繁母猪数量(万头) 图：生猪价格与豆粕走势分析
数据来源：WIND 国信期货研发部
对于2017年，值得注意的是水产养殖或将得到修复，2013年开始水产料产量下降，2015年实现产量1893万吨。考虑到近三年水产养殖行情低迷，叠加2016年洪水灾害加速产能出清，市场普遍看好2017年水产养殖及饲料消费。历史上来看1997年海水、淡水人工养殖量出现下滑；随后三年，产量逐步回升。2015/16年再现厄尔尼诺，长江流域洪灾严重，华东、华中区域水产养殖损失较大。类比历史，2017年将迎来水产养殖增长提速。如果水产养殖复苏这将对豆粕、菜粕形成较好的提振。
5.9政策因素或将出现阶段性供给不均衡
除了供需方面的影响外，对于国内油脂油料市场还有一些国内政策方面的影响。
首先是农业供给侧改革，农业供给侧改革可以分解为两大主线。第一步是调整结构，即在有限的耕地与资源下，削减过剩量(如玉米)、补足紧缺量(如大豆)，实现结构合理分配、资源有效利用；第二步是提高效率。整体而言，供给端虽然出现了部分品种过剩(比如菜油)，但整体生产效率仍偏低，有效供给偏紧，供给成本高企，效率提升迫在眉睫。对于2017年国家将加大临储中玉米、菜油等农作物的去库存进程。
其次是环保因素导致的油厂开工率出现波动。2016年，中国环保因素逐步提到重要的地位。在年底广东地区油厂开工由于群众举报臭气污染而出现反复，华北地区天津、山东、河南地区由于雾霾严重大豆压榨厂、棉籽压榨厂相继停工。油脂开工率出现下滑。由于目前中国环境污染已经较为严重，环保治理或将成2017年常态化，如果这样的话，即便是油厂压榨利润非常好，也可能迫于环保压力而出现停工的局面。这可能会阶段性影响油脂油料相关的供给量。
五、2017年策略推荐
自2016年下半年以来，全球大宗商品进入新一轮牛市周期中。在油脂油料作物中，全球植物油率先完成去库存化，连续三年库存大幅下滑；而蛋白粕连续两年库存消费比下滑，而全球油籽最为宽松，库存消费比出现回升。
在全球植物油市场中，2016/17年度全球豆油、菜籽油库存继续下滑，相对而言棕榈油库存出现修复。不过由于目前马来西亚、印尼库存处于历史偏低水平，马来西亚还处于季节性减产周期中，因此棕榈油库存的修复要在2017年下半年才能体现。对于全球豆油市场而言，美豆油库存已经处于历史偏低水平中，如果后期原油价格走高，美国生物柴油用量增加，美豆油库存或将创历史低点。对于全球菜油而言，全球菜油库存70%集中在中国，在农业供给侧改革的提振下，中国菜油去库存进程或将加快。总的来看，2017年上半年全球植物油市场供给依然偏紧的格局仍将持续，下半年，棕榈油产量的回升或将弥补豆油、菜油供给不足的缺口。由此可见对于2017年上半年油脂市场仍有看涨预期。
在全球蛋白粕方面，全球蛋白粕库存持续下滑，但是2016/17年度阿根廷豆粕的出口挤占美豆粕出口份额，美豆粕库存出现明显增加。中国方面，2016年底由于中国物流、环保等因素，豆粕现货出现短缺，在终端需求尚未有效修复的前提下，中间商以及企业库存备货周期的延长，有提前透支2017年第一季度需求的嫌疑。从目前能繁母猪存栏来看，生猪养殖存栏的修复最少要在2017年下半年才能有起色，此外2017年水产养殖的恢复或将提振豆粕、菜粕需求。由此可见，国内豆粕需求高峰或将在下半年。2017年下半年油脂油料的焦点或将从油脂转向粕类。
在油籽作物中，2016/17年度全球菜籽库存仍在继续下滑，产量的修复有望在2017/18年度完成。而作为主要油料作物大豆--全球大豆主产国相继增产，2016/17年度美豆创纪录产量后，南美天气相对良好，丰产预期增强。在天气不出现异常的情况下，2017年第一季度，全球大豆供给将迎来最大的压力阶段。CBOT大豆价格的年度低点或将出现。由于美豆出口销售异常旺盛，美豆出口或将上调，美豆库存有下调预期，此外从目前美国土壤墒情来看，即便是美豆种植面积增加，但是产量可能也要低于2016/17年度。因此对于CBOT大豆而言，春季低点或将成为年度最低点。CBOT大豆春季的走低或将连累豆粕的走势，油强粕弱的仍将在上半年上演。
国信期货 曹彦辉
