国信年报：锌矿供给上升 镍矿紧缺发酵
主要结论
沪锌：锌矿供给上升或超预期
冶炼厂普遍缺矿，原料锌矿的紧缺或将2017年上半年传导至锌锭产量上，实现市场预期的锌锭产量下降，刺激锌价进一步走强。
2017年，原料锌矿仍是影响锌价的主导因素，嘉能可是否复产以及复产的幅度是影响锌价的最大变量。锌矿供给端的上升主要来自于两个方面，一是矿山的复产或增产，二是新增锌矿产能的投放。当前锌价下，矿山利润较高，复产增产动力较强，此外，在资本逐利冲动下，新增锌矿产能投放进程有望加快，原料锌矿供给上升或超出市场预期。
2017年上半年，原料锌矿的紧缺将逐步传导至锌锭产量上，对上半年锌价持谨慎乐观的态度。随着矿山复产以及新增锌矿产能的投放，原料锌矿紧缺程度将得以缓解，锌价将承压下行，但由于下游锌消费需求相对稳定以及行业的低库存，回落的幅度或有限，给定价格区间为17500元/吨-27000元/吨。
沪镍：国内镍矿港口库存持续下降，镍矿紧缺或再度发酵
受菲律宾苏里高地区雨季影响，到2017年4月份之前，国际镍矿出口数量受限，而国内镍矿港口库存处于相对低位，已经连续6周呈现下降趋势，后续镍矿供应紧张的局面或将再度发酵。同时考虑到房屋装修的时滞期，下游不锈钢需求仍相对旺盛，预计第1季度镍价仍将偏强运行，但当前交易所镍库存高达47万吨左右，交易所库存消费比达到23.7%，对上行空间持相对谨慎态度。
从公开的相关资料，全球主要镍企现金流50分位线在9650美元/吨左右。
从电解镍企业生产成本因素来看，镍价下行空间不足，估计沪镍2017年全年价格区间为80000元/吨-105000元/吨，全年或宽幅区间震荡整理。
一、2016年锌镍行情回顾
2016年受海外矿山巨头减产、中国供给侧改革和环保督查等多种因素影响，锌价全年单边上涨，锌现货年内最高价24330元/吨，年内均价16490元/吨，伦锌年内最高价2911美元/吨，均价2077美元/吨，沪期锌价格由年初的13240元/吨，上涨至22615元/吨(截止到12月16日)，全年累计涨幅为70.8%。纵观全年锌价走势，特别是进入四季度以后，原料锌矿供应偏紧程度持续加剧，国内外锌精矿加工费大幅下降，冶炼企业普遍缺矿。而下游终端需求中汽车产销两旺，保持高速增长态势，供需两端推动锌价持续大幅上涨，伦锌和沪锌分别创出近9年来的新高，成为有色金属板块中最耀眼的品种。
2016年上半年沪镍受制于交易所的高库存，LME和上期所镍总库存维持在50万吨的历史高位，镍价表现不温不火，维持底部65000-76000元/吨宽幅震荡整理的走势。进入下半年，受菲律宾环保核查影响，部分矿山停产整顿，菲律宾镍矿出口量同比大幅下降，国际镍矿供应偏紧，刺激镍价大幅走强。进入11月份以后，受菲律宾雨季影响，菲律宾镍矿出口量受到限制，而国内镍矿港口库存处于历史相对低位，叠加下游不锈钢产量超预期，在国内市场乐观情绪的推动下，沪镍大幅上涨，沪镍1701合约最高价接近100000元/吨。从全年镍价表现来看，镍现货年内最高价95800元/吨，年内均价75420元/吨，伦镍最高价11770美元/吨，均价9606美元/吨，沪镍期货价格由年初的69370元/吨，上涨至95280元/吨(截止到12月16日)，全年累计涨幅为37.4%。
图1:2016年沪锌主力合约走势
图2:2016年LME锌三月走势
数据来源：博弈大师，国信期货研发部
图3:2016年沪镍主力合约走势
图4:2016年LME镍三月走势
数据来源：博弈大师，国信期货研发部
二、宏观经济及政策分析
1、全球经济企稳回升，美国基建新政推高金属需求
美国时间12月14日，美联储发布声明称，2016年年中以来，美国就业市场持续增强，经济活动温和扩张，而最近数月就业增长稳定、失业率下降，家庭消费温和增长，对未来经济前景和就业市场比较乐观。作为全球最大经济体的美国经济走强，在外溢效应下，将带动全球经济复苏。根据国际货币基金组织(IMF)发布的报告预测，全球经济2017年的增速将为3.4%，发达经济体2016年的增速为1.6%，2017年的增速将回升至1.8%；新兴市场和发展中经济体2016年的增速为4.2%，2017年将升至4.6%，全球经济增速的回升将有利于刺激金属消费需求。
11月9日，美国大选结果公布，特朗普成为新一任美国总统，其承诺将启动升级基础设施升级计划，重建高速公路、机场桥梁等，以改善目前美国落后的交通基建设施，初期投资额大约5500亿美元，被称为“美版4万亿”。参考国内2009年4万亿经济刺激计划，预期美国基建新政对锌消费增量为85.8万吨，对镍消费增量为65.5万吨，这将极大的推高对金属需求量。
2.国内经济企稳回升
2016年中国经济增速保持平稳，连续三个季度保持在6.7%，而维持经济平稳增长的主要力量是房地产、基建、汽车和企业补库存等因素。基建方面，作为经济稳增长的重要力量，在财政政策刺激下有望维持高增长态势，同时中国PPP项目进入加速阶段，截止2016年9月末，全部入库项目10471个，总投资额12.46万亿元，其中已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56亿元，预计对GDP增长贡献力度较大。12月15日，财政部、国税局发布通知，自2017年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税，延续购置税优惠政策，预计汽车行业仍将保持增长态势。2016年，供给侧改革初见成效，行业过剩产能逐步出清，行业供需关系得到好转，上游实体企业经营利润得到改善，预计2017年企业生产扩张和补库存将推动制造业投资与工业增加值进一步回升。
目前，中国制造业采购经理指数(PMI)连续9个月位于荣枯线之上，经济扩张活动明显，而生产者物价指数(PPI)在经历长达近5年的负增长后，于今年9月份同比转正，11月份PPI同比增速快速回升，高达3.3%，经济温和扩张。预计2017年供给侧改革仍将继续推进，而需求端基建投资和PPP项目实施，将进一步推动工业品价格的回升，PPI指数有望维持同比正增长态势，工业生产仍将处于扩张活动中。
图5:中国PPI项目发展迅速
数据来源：WIND，国信期货研发部
图6: PPI大幅上行，2017年工业增加值增速或企稳回升
数据来源：WIND，国信期货研发部
3.环保核查力度加大，部分有色金属企业关停
习近平总书记对生态文明建议作出重要指示强调，生态文明建设是“五位一体”总体布局和“四个全面”战略布局的重要内容，指出要结合推进供给侧结构性改革，加大环境督查工作力度，严肃查处违纪违法行为，着力解决生态环境方面突出问题。2015年7月，中央深改组第十四次会议审议通过了《环境保护督察方案(试行)》，明确建立环保督察机制。督察工作将以中央环境保护督察组的形式，对省区市党委和政府及其有关部门开展，并下沉至部分地市级党委政府部门。在督察结束以后，重大问题要向中央报告，督察结果要向中央组织部移交移送，这些结果将成为被督察对象领导班子和领导干部考核评价任免的重要依据。根据中央安排，从2016年起，中央环保督查组将用两年左右时间对全国各省区市全部督查一遍，而根据中央第一批环保督查结果，一批重污染冶炼和矿石有色企业被关停，有色金属行业开工率下降较大，有色金属行业产量下降。预计2017年环保督查仍将保持高压态势，有色金属企业的产能投放以及开工率都将受到较大影响。
表1：环保督查政策
数据来源：国家环保局，国信期货研究所
4.货币环境或转为偏紧
12月15日，时隔一年，美联储第二次加息，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.5%至0.75%的水平，并预计2017年加息三次。随后，香港金管局把基准利率从0.75%上调至1%，沙特央行将逆回购利率提高25个基点至0.75%，科威特央行提高贴现率25个基点至2.5%，巴林央行将隔夜存款利率提高25个基点至0.75%，将一周期存款利率提高25个基点至1.00%，将一个月期存款利率提高25个基点至1.50%。同时，英国央行表示预计美国财政政策将加大刺激力度，长期利率将会有所提高。
2016年国内房价大幅上涨，地租成本上升，而大宗商品价格也大幅上行，上游原材料成本上行将逐步向下游消费品传导，预计PPI的回升将带动CPI上行，制约货币政策宽松空间，甚至货币政策转为偏紧。另外，今年国内人民币贬值，进口成本上升，国内面临一定输入性通货膨胀的压力，同时外汇储备持续下降，创5年来新低，而中美10年期国债利差大幅缩减，资本外流压力较大，疲软的汇率或倒逼货币政策收紧。
图7:美国中长期国债收益率上行
数据来源：WIND，国信期货研发部
图8: 中美10年期国债利差持续下行
数据来源：WIND，国信期货研发部
三、有色金属行业去产能，供给和库存双降
1、供给收缩，产量缩减
近5年来，受国内经济放缓影响，有色金属价格持续低迷，有色金属企业经营相对困难，行业固定资产投资增速持续下降。2015年底，由于有色金属价格持续下滑，国内外行业巨头生产经营面临严峻挑战，纷纷宣布联合减产或停产等方式抑制价格下滑，通过严控新增产能，控制总产量的方式开启自发的行业去产能。其中，2015年11月20日，中国锌行业骨干企业代表在上海召开锌产业运行形势分析座谈会，并公布了倡议书，计划减少2016年精锌产量50万吨，并采取其他有效措施，力争从供应侧逐步改善供需关系，行业开始自发的收缩供给端。根据国家统计局公布的数据显示，2016年1-11月份，我国精炼锌产量为573.9万吨，同比增长仅1.2%，结束近2年的高增长态势；2016年1-10月份，我国电解镍产量为18.8万吨，同比下降37.58%，降幅明显。
图9:有色金属采选固定资产投资增速持续下行 图10:有色金属冶炼及压延固定资产投资增速持续下行
数据来源：WIND，国信期货研发部
图11:2016年锌产量同比增速大幅下降 图12:2016年电解镍产量降幅显著
数据来源：WIND，国信期货研发部
2、行业库存下降明显
从有色金属冶炼行业来看，固定投资增速的持续下行带来工业增加值同比增速的放缓，同时由于有色金属价格的持续数年的下跌，产业产成品存货也持续下降，有色金属行业持续去产能、去库存的进程。从交易所库存来看，库存下降更为明显。以锌为例，截止到12月10日，LME锌总库存为43.8万吨，相比于2014年1月的92.7万吨，下降48.9万吨，降幅为52.8%；上期所锌库存为15.1万吨，相比于2014年1月的24.2万吨，下降9.09万吨，降幅为37.6%。
图13:有色金属产成品存货同比下降明显 图14:交易所锌库存降幅显著
数据来源：WIND，国信期货研发部
四、锌产业链因素分析及行情展望
1.原料锌矿仍是影响锌价的重要因素
2015年第三季度，五矿资源旗下的Century矿正式闭坑，该矿年产量为50万吨/年，占全球总产量的3.7%。2015年10月，国际大宗商品巨头嘉能可宣布将全球锌产量削减50万吨，而根据嘉能可2016年三季报显示，前三季度自产锌78.92万吨，同比减少33.79万吨，同比减少30%，基本符合减产预期。11月份Vedanta资源公司旗下爱尔兰Lisheen矿停止运作，使市场减少17.5万吨的年供应量，通过简单计算，三大矿山锌矿供给减少117.5万吨，大型矿产商集中闭坑或减产，使得全球锌矿供应显著下降，2016年全球锌矿供应持续偏紧。
表2：全球锌矿山关停情况(单位：万吨)
数据来源：根据公开资料整理，国信期货研发部
根据国际铅锌研究小组(ILZSG)最新公布数据显示，2016年1-10月全球锌矿产量为1085.4万吨，去年同期为1132.3万吨，同比下降46.9万吨，降幅为4.1%。而国内由于环保问题，中小矿山被关停，锌矿产量同样出现下降，2016年1-10月份，我国锌矿产量为384.27万吨，去年同期为403.36万吨，同比下降19.09万吨，降幅为4.7%。
图15:全球锌矿当月产量 图16:中国锌矿当月产量
数据来源：WIND，国信期货研发部
2017年，据SMM相关资讯，矿山复产情况方面，秘鲁的Antamina矿确定产量翻番增加15万吨，丹塔位于印度的RampuraAgucha矿复产26万吨，新星的田纳西矿预计恢复产量1-3万吨，合计复产43万吨，而根据相关资料，2017年新增锌矿产能为57.8万吨，将在一定程度上补充2015-2016年度锌矿闭坑或停产的产量，全球锌矿供给处于微弱紧平衡状态。从成本收益角度来看，当前锌价位于全球所有产能成本之上，矿产商特别是成本较低的国际巨头利润丰厚，当前锌价下其复产或增产的意愿较强。若考虑到嘉能可50万吨的复产因素，全球锌矿供给或将再度转入供给过剩的状态，但预计其将采取分批次、部分复产的方式，复产的幅度和时间将影响锌价的走势。
考虑到国际锌业大会每年2月召开，是锌加工费制定的重要风向标。在上下游的博弈中，矿山企业在锌业大会召开之前大规模复产，无异于主动放弃价格谈判优势，依此推断，2017年一季度矿山复产的可能性较低，此外矿山复产大概需要半年的准备时间，预计2017年1季度锌矿供应仍将是相对紧缺的局面。
图17:锌价位于全球所有产能成本之上
数据来源：CRU，WoodMackenzie,安信证券，国信期货研发部
表3：全球锌矿项目投产进度情况一览(单位：万吨)
数据来源：woodmackenzie，中信建投证券，国信期货研发部
2、下游消费相对稳定
锌消费领域主要集中在汽车、家电和建筑领域，其中镀锌板占锌消费的比例接近50%。2016年受汽车购置税下降影响，汽车行业火爆异常，产销两旺，带动镀锌板需求超预期增长。根据中汽协发布的汽车产销数据显示，2016年1-11月份汽车产量2502.7万辆，同比增长14.3%，上升12.5个百分点；1-11月份汽车销量2494.8万辆，同比增长14.1%，上升10.8个百分点。根据财政部最新公布小排量汽车购置税优惠政策，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税，预计汽车行业仍将保持增长态势。
图18:中国镀锌板产销量累计值及累计同比(万吨)
数据来源：WIND，国信期货研发部
图19:汽车当月产量(万辆) 图20:汽车当月销售量(万辆)
数据来源：WIND，国信期货研发部
2016年房价大涨，房地产销售高速增长，带动新开工面积和房产开发投资完成额企稳回升。今年国庆期间，全国主要一、二线城市连续出台房地产调控政策，房地产市场有所降温，但当前房地产开发投资完成额整体处于低位，而房屋新开工面积保持高速增长，预计2017年房地产开发投资完成额回落幅度相对有限。
图21:房屋新开工面积同比大幅回升
数据来源：WIND，国信期货研发部
图22:房地产开发投资完成额(单位：亿元)
数据来源：WIND，国信期货研发部
3、2017年锌价展望
2017年，原料锌矿仍是影响锌价的主导因素。锌矿供给端的上升主要来自于两个方面，一是矿山的复产或增产，二是新增锌矿产能的投放。矿山复产或增产上，当前锌价处于9年来的高位，矿山利润较高，可以有效改善公司现金流和债务结构，矿山复产增产动力较强。矿山复产上，嘉能可是影响锌价最大的变量，2016年嘉能可表示将对改革措施及价格的稳固性等方面进行评估，市场环境合适时择机复产，以当前锌价来看，2017年嘉能可复产的概率较高，但复产的时间和幅度难以确定。新增锌矿产能投放上，在资本逐利的冲动下，锌矿产能投放的进程或加快，超出市场预期。
后续原料锌矿的紧缺将进一步传导至锌锭产量上。2016年1-11月份，我国精炼锌产量同比增长仅1.2%，精炼锌产量仍在上升，但产量增速上出现较大幅度的下降。2016年年底，国内环保督查力度较大，中小矿山停产，国内外锌精矿加工费急剧下降，冶炼厂普遍缺矿，原料锌矿的紧缺或将2017年上半年传导至锌锭产量上，实现市场预期的锌锭产量下降，刺激锌价进一步走强。
锌下游消费上，财政部对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税，延续购置税优惠政策，预计2017年汽车消费仍将保持增长态势。房地产市场上，尽管受到国家严格房地产市场调控因素影响，但房地产开发投资完成额整体处于低位，进一步回落的空间相对有限，且在政府PPP项目对冲下，基建和房地产领域对锌消费预计将相对平稳。
12月15日，时隔一年，美联储第二次加息，美国国债中长期利率上升，全球货币环境或转为偏紧。从历年来美联储相对较长加息周期来看，由于美元资本的回流容易引发其它地区区域性的系统性风险，进行影响大宗商品的需求和价格。
综合来看，我们预计2017年上半年，原料锌矿的紧缺将逐步传导至锌锭产量上，对上半年锌价持谨慎乐观的态度；随着矿山复产以及新增锌矿产能的投放，原料锌矿紧缺程度将得以缓解，锌价将承压下行，但由于下游锌消费需求相对稳定以及行业的低库存，回落的幅度或有限，给定价格区间为17500元/吨-27000元/吨。
五、镍产业链因素分析及行情展望
1、菲律宾环保核查力度持续加码，国内进口量下降
2016年9月27日，菲律宾当局公布了对40家矿场的审核结果，其中11家矿场通过(含镍矿场5家)、9家矿场关停(含镍矿场7家)、20家矿场建议关停(含15家镍矿场)，核查的27家镍矿场中，通过率仅为18.52%，而备受外界关注的最终核查名单却一次次的被推迟，最新消息表明，菲律宾矿山审查结果将在1月底公布。根据菲律宾矿务局(MGB)公布的2015年镍矿发货量数据，被关停的20家镍矿场产量占到全国的55.5%。
受菲律宾环保核查的影响，我国从菲律宾进口的镍矿砂及精矿同比出现较大幅度的下降，2016年1-10月份，我国从菲律宾进口镍矿2619.3万吨，同比下降13%，导致国内镍矿供应偏紧。2017年，随着菲律宾环保核查的推进，预计更多镍矿场面临关停，我国从菲律宾进口镍矿数量仍将趋于下行。
图23:2016年我国从菲律宾进口镍矿量相比往年下降
数据来源：WIND，国信期货研发部
2、菲律宾雨季下镍矿出口受限，国内港口库存低位
据公开资料，苏里高地区的出货量占菲律宾总出货量的50%以上，甚至可以达到60%，而苏里高雨季一般在11月份至次年的3月份，因此后续菲律宾镍矿出口量将受到很大的限制。今年受菲律宾环保核查的限制，我国从菲律宾进口镍矿数量同比出现较大幅度的下降，造成国内镍矿港口库存处于历年来相对低位。据SMM网讯，截止到12月16日，全国七大港口镍矿库存为907万湿吨，较上周降42万湿吨，连续6周保持下降态势，根据七大港口数据推算，全国所有港口的镍矿库存为1209.33万湿吨，折合金属量仅为9.91万吨。因此，就当前港口镍矿的消耗量来看，2017年一季度国内镍矿供应紧张的局面或再度发酵，支持镍价上行。
图24:全国镍矿港口库存持续低位
数据来源：WIND，国信期货研发部
3、全球镍市处于供需缺口状态，镍价相对低位
世界金属统计局(WBMS)最新公布数据显示，全球镍市场仍呈现月度供应短缺状况。2016年1-10月全球镍矿山产量为169.64万吨，同比下降8.34万吨，降幅为4.69%，相比1-9月份数据，同比降幅有所收窄。2016年1-10月间全球精炼镍产量总计为150.82万吨，需求量为156.53万吨，供需缺口达5.71万吨，但相比1-9月份数据，供需缺口减少1.93万吨。
图25:2016年全球镍持续供需缺口
数据来源：WIND，国信期货研发部
从公开的相关资料，全球主要镍企现金流50分位线在9650美元/吨左右，成本曲线70%分位数在11000美元/吨。因此，从生产企业的成本端来看，当前镍价处于相对低位。
图26:镍企成本曲线图(单位：美元/吨)
数据来源：CRU，WoodMackenzie,安信证券，国信期货研发部
4.交易所库存高位，制约镍价上行空间
截止到12月10日，LME镍库存为36.8万吨，近期呈持续上升的趋势，而上期所镍库存为10.2万吨，呈持续下降的趋势，但LME和上期所镍总库存变动不大，维持在47万吨左右，交易所库存消费比为23.7%。2016年，尽管同样受到原料矿偏紧的影响，但镍价涨幅远远小于锌价，其中交易所镍库存持续处于高位是重要因素之一。2017年，随着原料端的偏紧，镍月度供需短缺的持续，将加大对镍库存的消耗，进而推动镍价企稳走强。
图27:交易所总库存仍处于高位
数据来源：WIND，国信期货研发部
5、下游不锈钢量价齐升，库存下降
根据兰格钢铁网数据显示，2016年1-11月份，全国17家主要钢厂不锈钢粗钢产量为1892.93万吨，而去年同期为1706.25万吨，同比上升10.9%。我国不锈钢需求上62%用于房屋装修，得益于房地产市场的火热，不锈钢需求旺盛，带动不锈钢价格持续上涨。以太钢304/NO.1卷板为例，2016年年初报价为11200元/吨，截止到12月16日为16600元/吨，价格上涨幅度高达48%。即便在不锈钢产量大幅上升中，不锈钢库存仍呈现下降趋势，表明下游需求旺盛。2016年，国内房地产市场新开工面积和竣工面积均有所回升，预计2017年房地产开发投资回落幅度有限，对不锈钢需求将相对平稳。而从中国不锈钢新增产能情况来看，2017-2018年度陆续近1440万吨产能投放，也将增加对上游原料镍的需求。
图28:2016主要钢厂不锈钢粗钢产量 图29:2016年不锈钢价格持续上行
数据来源：WIND，国信期货研发部
图30:无锡不锈钢库存下降明显
数据来源：WIND，国信期货研发部
表4：2017-2018中国不锈钢新增产能情况表
数据来源：根据公开信息整理，国信期货研发部
6、2017年镍价展望
2017年，菲律宾环保核查将继续推进，矿山审查结果有待正式公布。从菲律宾总统、环境及自然资源部部长相关表态来分析，菲律宾环保力度加大是大概率事件，国际镍矿供给仍将维持偏紧的局面。尽管相关媒体报道，新喀里多尼亚矿商寻求提升对华镍矿出口量，但配额相对较小，对我国镍矿供应影响有限。受菲律宾苏里高地区雨季影响，到2017年4月份之前，国际镍矿出口数量有限，而国内镍矿港口库存处于相对低位，已经连续6周呈现下降趋势，后续镍矿供应紧张的局面或将再度发酵。
前期由于镍价长期低迷，同时在国内供给侧改革以及环保督查的推动下，我国电解镍产量同比大幅下降，而全球电解镍由供给过剩转入供应短缺时期，从供给端角度看，电解镍基本面转好。但当前交易所镍库存高达47万吨左右，交易所库存消费比达到23.7%，制约镍价上行空间。2017年，镍价继续上行，将有赖于交易所镍库存的下降。
镍下游需求上，不锈钢价格仍处于上行趋势中，不锈钢库存下降，同时考虑到房屋装修的滞后期，预计2017年第1季度不锈钢需求仍将相对旺盛，将增加对原料镍的需求，支撑镍价。纵观2017年，新增不锈钢项目投产力度较大，预计下游需求相对平稳。
综合来看，2017年第1季度，受菲律宾雨季影响，国际镍矿出口受限，而当前国内镍矿港口库存持续下降，同时考虑到房屋装修的时滞期，下游不锈钢需求仍相对旺盛，预计镍价仍将偏强运行，但考虑到交易所镍的高库存，对上行空间持相对谨慎态度。此外，从电解镍企业生产成本因素来看，镍价下行空间不足，估计沪镍2017年全年价格区间为80000元/吨-105000元/吨，全年或宽幅区间震荡整理。
国信期货 谢玉磊
