黑色商品华山论剑：接下来怎么走？

　　来源 | 长江研究

　　编辑：赫桥智库

　　自去年以来，整个黑色系包括螺纹、焦炭、铁矿的价格基本都出现上涨，从16年产量正增长来看，至少在16年供给侧改去产能还是以僵尸炉为主。从16年年底开始，行业环保因素凸显，尤其是以中频炉为代表的环保和产品质量都有问题地条钢产能处在比较危险地步，更是进一步增添了市场对于供给侧改革信心。

　　那么，在当前格局之下，我们怎样看待这一波商品行情变化？接下来市场会如何走？

　　谢赵维

　　期货管理子公司总经理

　　如果说16年是市场供需起到较大的作用，其低开工率、低库存引爆行情，到后面整个市场贸易环节补库。

　　那么到了17年二月底当前这个位置，大家最明显的感觉就是今年的供需格局之中，政策影响才真正显现，主要还是前面所说的中频炉供给侧改革真正发力，直观较明显的数据就是现在螺纹和热卷的价差逐步缩窄，盘面上螺纹和热卷主力合约最小价差已经接近普通水平，而在今年年初的时候两个品种价差还超过400。

　　整个炼钢行业中高炉和压轧的利润都在转向长材，正是因为长材的供应受到了比较大的影响，这是17年比较明显的一个现象。

　　第二个就是在17年看到了16年没有的现象，16年两波螺纹快速上涨的行情分别是在5月份和9月份，这两波螺纹快速上涨带动了开工率上升。

　　去年5、6月份钢价出现第一波上涨之后迅速下跌，在去年10月左右包括年底都有过这样的行情。当时都会存在一个常规思路：高利润会带来开工率上升，使供应端产生压力，这种对应关系一般都是比较可靠和准确的。

　　从目前来看，钢材的生产利润处在历史高位，无论是绝对利润还是相对利润。但是可以看到它的开工率、日均粗钢产量、矿石日耗量等都没有一个明显匹配的增长，这就说明了我们的供应端已经出现了变化，供应的弹性也没有展现出来。

　　另外我们认为今年的行情与以往有一些区别。

　　从盘面来看，现在螺纹贴水幅度价差已经破200（1710螺纹和1705螺纹）。盘面的价差结构也给出一个指引，螺纹的贴水幅度比矿石和焦炭还要大。目前北方螺纹市场价格在3800到3900，全国均价已经接近4000，北方钢厂螺纹价格在4000左右。

　　从这个格局来看，大家已经把矛盾焦点从矿石供应的全球增产背景，转移到螺纹高利润下预期研判，这个很有可能演变成今年供应和需求都不会特别弱势的状态。

　　需求端比较明显，第一个是今年中国大事凑在一起的一年，上半年两会，还有十九大，包括我们供给侧改革政策叠加的特殊时期，需求端一定是有保有托，在这样的大背景下，需求端很难出现大幅度变化。

　　第二个就是蓄水池贸易端，今年和往年的情况也不一样，价格如果不出现大幅度下跌，贸易环节快速去库存周期很难马上就看到。

　　第三个就是供应，由于我们现在整个高利润带来的产量恢复速率已经远远低于历史常规水平，今年上半年价格可能偏强。下半年如果有充分时间让矿石、螺纹、热卷等开工率能有上升，下半年可能会面临一个需求逐渐走弱的压力。

　　所以我认为今年的压力不会特别剧烈，但是期货波动率会很高，上半年行情中现货价格可能较强，期货价格也不排除有一波期现回归行情出现，但下半年还是存在一定的风险，从操作的角度我觉得可能像炼钢利润这些操作包括螺纹热卷的价差都可能有一些机会。

　　赵超越

　　招商期货

　　我是招商期货黑色研究员，之前在现货企业做过四年钢铁现货，之后又做过三年钢铁期货研究员，我们做期货看的比较微观，更加关注微观层面细小变化。

　　我补充三个观点，第一个是供给侧改革。

　　我觉得大家对政策方向不要再有怀疑，对于钢铁行业来说，政府改革思路很清晰，从易到难一步步推进。

　　去年政府定的是去4500万吨产能，最后各省实际执行下来有八九千万吨，大部分去的是江苏的产能。这一部分改革是最容易的，对于政府来说，指标好完成，对于企业来说还有一定收益。

　　今年上半年，我们做的第二个改革是去中频炉改革，这一部分中频炉大部分质量没有保证，因为利润非常好（现在利润是800到1000），所以这一部分有一定阻力，虽然有一定的阻力，但是相对而言还是比较好完成，下半年执行的可能是更难些的淘汰中小高炉去产能。

　　但是今年来说，这一部分任务不大，大概是2000多万吨产能，实际产量可能影响到800多万吨，所以今年上半年期货关注重点是中频炉执行政策。其实和去年煤炭形势有一定相似。

　　我们认为这种中上游的工业原材料行业灰色产量可能会比较多，之前我们预估中频炉产能可能是一个亿，产量可能是四五千万吨，通过实际走访调研了解下来的情况比想象中高50%，然后一刀砍下去去掉的产能可能会有6000到8000万吨，这会导致四五月份螺纹钢短暂缺口。

　　所以螺纹钢期货的价格即便现在贴水，但还是非常理性。我们认为螺纹钢1705合约到3800到4000元是可以实现的。

　　另外再谈及库存这一块，我们认为钢铁行业其实远远没有想象中那么过剩，即便在15年上半年整个行业最艰难的时候。第一我们没有看到钢铁库存大幅度积累；第二尽管钢厂大部分亏损，但实际上销售产出并不是特别大。

　　这个行业从13年就开始主动去库存，13年到15年钢铁行业自发去了三年库存，但是从15年经过一年的反转之后，产业熊市思维没法转换过来，从16年4季度开始，整个产业链才开始主动增库存，整个市场贸易库存恢复到了一个比较正常的蓄水池作用。

　　所以即使我们看到钢铁库存有30%-50%同比回升，但我们认为这个库存是理性的，从13年到16年大周期来看，这个库存还是偏低，所以我们觉得以低库存思维来看商品价格还是一个熊市思维，牛市往往是库存和价格同升。

　　另外说到需求，前面一位嘉宾说到现在螺纹钢和热卷板价差在急速收缩，螺纹钢代表建筑业需求，比如说房地产和基础建设，卷板有一部分代表制造业需求。

　　我们认为去年下半年这个卷板之所以有超额收益，有一部分是因为去年下半年经济企稳，制造业需求在上升。另外一部分就是我刚刚所说的全行业主动囤库存，制造业企业不但囤钢材库存也囤自己的成品库存，所以导致整个卷板库存向下游转移。

　　大概到了一二月份整个制造业补库存环节进入到了尾声，所以说卷板价格没有进一步上涨，其与螺纹钢价差收缩主要源于螺纹钢超额表现。

　　我们觉得整个上半年经济看平，价格进一步上涨源于供给收缩，供给收缩力度可能会超预期，所以我们认为3到5月份螺纹钢价格还是有博弈性上涨机会，但是螺纹钢缺口放到整个做过钢铁的盘子来看并不是太大。

　　虽然从全年的角度来看，钢厂保持比如说600元以上的超额收益，螺纹钢保持4000元以上的价格很难，但是在上半年还有冲刺的机会。

　　付得玲

　　新湖期货

　　下面我主要讲一下新湖2017年对黑色的观点，黑色产业第一波上涨应该是从2015年底开始，2015年十月份很多人都沉浸在一个比较悲观氛围当中，当时十一月有个逼仓行情就是螺纹钢。那一波上涨不仅仅是需求回升，去年我们看到更重要的是，在2015年年底时有一个产能的突击。

　　特别是煤炭行业，我印象中去调研山西省一个煤矿，企业的资产负债已经非常高，已经持续半年发不出工资。所以在当时背景下，无论是中国还是国外煤炭产能的大国，包括澳洲、美国，当时的供应也是非常低的，无论是煤炭还是钢铁这两块。

　　同时我们看到中国的需求，房地产是从2015年的4月份销售开始回暖，地产开工和投资在2016年的2月份开始出现一个很大的转变。所以去年的情况重心应该是在上半年产能收缩特别明显，下半年的需求不是非常差，这两个因素导致了一个整体的反弹。

　　我们认为去年的焦点是煤炭上，但是今年去产能的焦点应该是从煤炭转移到了钢铁。大家应该从去年十一月份开始关注中频炉去产能，我们当时的观点就是今年的亮点应该是在螺纹钢这个品种上，因为去产能的一个核心就是地条钢，地条钢对应的产成品主要就是长材。

　　我们看到螺纹利润从去年12月份200块涨到了现在800块，现在供需矛盾短期相对缓和，因为中频炉产能释放量比较大的时间是在3月、4月和5月，它整体开工率较高，但是在11、12、1、2、3这几个月，它的贡献非常低。

　　所以我们认为未来几个月螺纹还是可能会有缺口出现，现在利润比较高，包括粗钢产量比去年同期高了10%以上，短期来看做空风险还是比较大。

　　不过，中长期来看我们对整个下半年并不是非常乐观，从大的宏观来看，地产调控在一层一层加紧，包括杭州昨天也出台最新限购政策，国家对地产限制决心还比较明确。

　　我们看到地产销售从去年十月份开始回落，因为从一个传统的周期来研究的话，地产传导的开工，包括投资的周期，传统的大约有半年以上。考虑到当前地产库存，包括房地产公司经济状况非常好，地产销售的下滑传导到投资、开工的下滑可能会需要十个月以上的时间，所以说地产在下半年下滑的风险比较大。

　　今年大家普遍看好基建，但实际上基建投资从2016年包括2015年，它的增速在下滑，2015年全年增速是17%，2016年下滑至15.7%。而且今年我们对基建也没有那么乐观。

　　因为基建的资金来源一个就是政府财政支持，另外就是通过民间投资即PPP，但是我们看到政府财政支持力度近期并不是非常的好，因为去年整个财政收入的增幅低于GDP名义增速，所以我们认为资金这块还是存在很大不确定性。

　　另外从大的宏观角度来看，比如说美国存在加息周期，另外中国的外汇储备在下滑。外汇在今年的需求非常强烈，所以我们认为中长期资金收缩的压力在下半年还是会有所体现，所以从大的情况来看风险点可能出现在下半年。

　　供应这一块，我们认为粗钢产量峰值应该在五月份，当前粗钢日均产量是225万吨，我们粗略测算下来包括考虑到废钢比的提升，今年粗钢日均最高产量可能会回升到245万吨高位。

　　虽然说中频炉事件在上半年比较突出，但是下半年高利润可能会刺激更多产能，因为我们看到统计的一些新疆、东北之前停了的高炉也慢慢可能会复产。统计下来，今年复产的高炉按照80%开工率测算，可能会有950万吨粗钢产量，所以说这块也会弥补中频炉缺失。

　　最后我们整体的观点还是维持去年的观点，就是上半年特别是在二季度之前，还是看好螺纹，下半年的风险也会慢慢凸显出来。

　　另外就是上游煤炭和铁矿这一块，煤炭去年供需缺口基本上不存在，在高利润刺激之下，复产是非常明显的，所以说煤矿这一块儿成本对螺纹的支撑不会太强烈。

　　铁矿石这一块基本是有供应的，它的产量在未来2017、2018都将提升，铁矿石不考虑国内矿复产的话，17年外矿产量增加6800万吨，那我们按照全球2.5%一个生铁增速来看的话，它的供需缺口量还是在3000万吨以上。

　　现在黑色里面最好的还是螺纹，关注上半年的高点可能会在3、7、8月份左右，下半年高利润可能会刺激更高的产能出来，风险会慢慢的释放出来。

　　邱跃成

　　西本新干线

　　刚刚听了几位嘉宾的发言，觉得大家的观点基本上是一致的：三月份短期有分歧，四到六月份中期整体看好，下半年长期略悲观。

　　短期来看，核心是螺纹钢，易受政策性因素，包括防通胀、去杠杆这些压力的影响，短期价格上涨还是比较难的。但由于去产能一直在持续的推进，价格下跌也很难。

　　整体来看，最近下跌的时候会大幅减仓，上涨的时候会大幅加仓，所以我觉得螺纹钢问题不大。

　　大家可以采取逢低做多的策略，螺纹钢最近一段时间供应减少是确定的，需求的话不说确定增加但也不会大幅减少，至少基建有非常强的预期，黑色系螺纹钢的基本面肯定是变好，所以保守操作的话我认为可以继续做多螺纹。谢谢！

　　陈波

　　原中信期货

　　前面嘉宾对整个行业的分析已经非常全面了，仅从我们公司在股票和期货交易的角度上谈谈谈我的想法。

　　今年年初钢铁板块非常罕见地跑赢大盘，过去二级市场好多年没见到这种情况，这其中必然有原因。

　　钢铁行业利润快速回升，三四月份螺纹钢利润达到一千块钱，行业有高利润，大家必然会追逐这个行业的股票，所以钢铁板块股票的表现也非常靓丽。

　　大家关注的一个问题是这种高利润可不可持续，我们从过去长期商品交易的角度看，更多地会用到一种对冲的策略。

　　从目前整个钢铁行业来看，由于供给侧改革，经过市场过去几年自发出清，钢铁板块一些低估值的个股还是非常值得关注的；从风险的角度看，可以采用买入钢铁板块个股，在某个时间点做空铁矿石来对冲的策略。谢谢！

　　续剑锋

　　真言投资管理（上海）有限公司

　　我想讲三个问题，第一是时间；第二是空间，增的幅度有多大，价格有绝对价格和相对价格；第三是行为，金融市场的本质是每一个微观的具体行为，实业和投资业的行为发生了什么变化。

　　第一个问题是时间。在座各位应该发现，今年的行情启动特别早，许多投资者还在犹豫的过程中价格就涨起来了。

　　还有就是现在几乎所有人都认为价格会是前高后底，但所有人都这样认为本身就是一个很大的问题，万一今年十月份的螺纹钢价格创新高了怎么办。

　　第二个问题是空间。现在的螺纹钢主力合约价格到三千四、三千五的水平，去年九月初螺纹钢行情刚启动的时候我们的成本是两千两百多。刚开始的时候没人愿意买螺纹钢，大家都觉得行情太差，到10月份螺纹钢有了流动性，人们开始愿意买了，到11月、12月份的时候螺纹钢流动性更大了，弹性很高。

　　现在的螺纹钢处于什么样的价值水平，相对于去年11月、12月份，我认为现在螺纹钢价格处在一个中性水平，不温不火，不适投。

　　从绝对价格的角度来讲，是中性价格，从相对价格和利润的角度讲，对于螺纹钢这种没有太多技术含量的产品来说，这么高的利润可持续吗？

　　我不认为可持续。所以从绝对价格角度讲，我认为螺纹钢是中性的，从相对价格角度讲，我认为螺纹钢是偏贵的。

　　第三点我想谈一下行为。经过15年那样下跌之后，人们的预期发生了很大变化。螺纹钢价格从前两年1600水平涨到现在三千多，已经翻了一倍，但如果拿掉15年的数据，把当前价格与13年、14年相比，现在3300的水平感觉很便宜，尤其是考虑到央行发了那么多货币，所以我想说的是微观主体预期发生了很大的变化。

　　另外，我想说的是钢厂的定价能力在增强，钢厂现在也有利润；原来做的不好的企业现在可以重新进来，原来做的小的钢厂现在可以做大，钢厂的行为在发生变化。