黑色产业链新锐锰硅：长期视角下把握短期异动

　　2.1、锰硅基础情况

　　锰硅合金是由锰、硅、铁及少量其它元素组成的合金，用途单一，是炼钢时的脱氧剂，主要用于普钢冶炼，属于钢材的上游。锰元素能够降低钢的脆性，改善钢的热加工性能，提高钢的强度、硬度和抗磨损度，因此有“无锰不成钢”的说法。由于对锰硅合金需求量大的钢种产量逐年增加，锰硅合金目前已是用途最广、消耗最多的铁合金。目前最常用的锰硅合金品种主要是6517#，规定牌号为FeMn68Si18，也是郑商所唯一认可的基准交割品。

　　锰硅在普钢冶炼中起到的作用类似于“调味品”，即用量少但不可或缺。如果以1吨粗钢大约消耗10-12kg锰硅，粗钢成本3000元/吨，锰硅6517#价格6500元/吨计算，锰硅的成本占比仅为2.5-3%，锰硅的价格波动对于钢材的影响非常有限。

　　锰硅在普钢冶炼中的地位日益重要。锰硅在炼钢中的作用可以被其它铁合金部分替代，例如使用锰铁可以起到部分锰硅合金的作用。但是在实际应用上，锰硅合金已被更广泛的应用，从近10年三类铁合金产量的长期变动趋势来看，锰硅的产量提升幅度相当大，而锰铁和硅铁的产量则保持平稳甚至略有回落。这种变动的主要原因是锰硅特性有利于铁合金颗粒进入钢液并延长作用时间从而提高回收率，而且大部分时间内锰硅的价格相比于锰铁来说也具备一定的优势，如果出现去年12月份锰硅价格暴涨的情形时，部分生产工艺要求较低的钢厂也会短暂采用锰铁作为替代。根据IMnI的统计，中国的合金厂从锰铁转换到锰硅的生产在2016年尤为明显，其中高碳锰铁和精炼锰铁产量同比下降24%，而硅锰产量同比大幅增加38%。

　　2.2、南方高品位锰矿殆尽，北方电价优势凸显，生产重心由南到北

　　锰硅生产成本中锰矿和电价占据了绝大部分，因此生产基地主要集中在锰矿产区和低电价地区，由此形成了南北分立的生产格局。南方产区主要包括广西、贵州、云南、湖南这四个锰矿储量巨大的省份，北方产区包括内蒙古、宁夏、甘肃、青海这四大电力资源丰富、电价低廉的省份。

　　南方锰硅产区陷入“成也锰矿，败也锰矿”的局面，成本优势已被北方蚕食。南方产区早期依靠原料锰矿的资源禀赋在成本上取得了很大的优势，但我国锰矿的资源概况又决定了南方锰硅产区的日渐式微。

　　我国锰矿矿床规模偏小，213处锰矿区中，大型仅占7处，难以利用现代化技术进行开采，历年来80%以上锰矿来自地方中小及民采矿山。此外，我国多为低品位的贫锰矿，富锰矿（氧化锰含锰大于30%、碳酸锰含锰大于25%）储量仅占6.4%，且杂质含量较高，优质锰矿石极度缺乏。锰矿资源这样的先天条件，在初期开采时，由于优先采集高品位矿，而且矿床较浅容易开采，导致南方原料成本一直很低。但随着开采的深入，矿石品位低，开采难度大的弊端开始显露，目前可开采锰矿平均锰含量仅在13%-18%左右，由于低品位锰矿难以直接用来冶炼锰硅合金，其原料很早之前就开始采用进口的高品位锰矿。目前北方和南方的锰硅厂商进口锰矿使用率分别在70%和30%左右，其余搭配富锰渣或者国产矿，进口矿比例使用较低的南方厂商只能生产含锰量也较低的锰硅合金例如6014#，总体而言我国锰硅生产已经非常依赖进口锰矿。从2004到2016年，12年间进口锰矿数量增长了2.67倍，年均复合增长率达到11.4%，同期我国粗钢产量的年均复合增长率仅为9.1%，由于绝大部分锰矿都用于粗钢且吨钢用锰量相对稳定，鉴于国产锰矿数量不可考，因此这样的比较在一定程度上说明我国对进口锰矿的依赖程度逐年提高。

　　依赖进口锰矿也就意味着南方之前临近锰矿产区带来的成本优势不再，而北方的电价优势依然得以保持。根据Mysteel统计的南方硅锰指数和北方硅锰指数，在2013年之前南方价格长期低于北方，而之后出现反转，北方锰硅价格开始逐渐低于南方。特别是当锰硅价格处于下行趋势时，南北价差会被进一步拉大，意味着行业不景气时北方企业依靠相对低的成本可以承受相对低的价格，北方企业在成本上已占据明显的上风。

　　成本端的变化引导了生产重心从南向北转移的趋势，并且我们预计这样的转移仍将持续。从产量和开工率的变动趋势看，北方产量占比不断攀升，开工率方面北方也持续领先于南方，南方企业电力成本上的劣势对产量和开工率形成了一定程度上的制约，北方企业不断蚕食南方锰硅厂商的份额，生产重心逐渐转向电价低廉的北方。

　　我们判断这种趋势未来大概率仍将维持。主要考虑了以下几点南方将长期存在的劣势：首先，南方锰矿的品位和开采难度未来大概率将继续恶化；其次，南方工厂在建设上都围绕锰矿区，而由于绝大多数锰矿区都是分散的中小矿山，因此南方锰硅企业的规模和体量都较小，难以利用规模效应形成竞争优势，未来即使想要整合也存在一定难度；第三，南方生产企业在枯水期电力受限，即使出现行情也难以迅速复工，不利于企业制定最合理的生产计划。但之后南方未知锰矿被发现也可能会打破这一趋势，例如今年4月贵州铜仁发现4个超亿吨锰矿床，新发现总量达到6亿多吨，如果最终能证明是高品位且易于开采的锰矿，那么南方将重新夺回成本优势。

　　我们建议除了关注影响供给端的传统指标外，考虑到锰硅生产重心从南向北转移的趋势，还需要对供给侧有较大弹性的下列指标进行适当关注。第一，影响北方产区自身供给的指标，比如内蒙古、宁夏等地的环保政策、电价变动以及天津港的锰矿报价和运输情况；第二，北方产区到华北、华东钢厂的运输情况；第三，对南方可能的产量反弹保持关注，比如锰硅价格走出上升行情时南方仍有复产可能的工厂数量，以及贵州铜仁锰矿的后续勘探开发状况。

　　2.3、小企业众多，导致产量开工率数据存疑，未来集中度将提升

　　在对锰硅的基本面进行研究时，针对两个最重要的数据——产量和开工率，目前市场分歧较大，我们认为有必要在了解不同机构的统计口径之后再进行甄别使用。

　　锰硅合金的全国以及分省区产量数据，官方的国家统计局在2013年之后已停止统计，而不同第三方给出的数据差异较大。以2016年产量为例，铁合金在线给出的分月累计数据为694.81万吨，年度回顾给出的产量数据为1118万吨，中国铁合金网给出的产量数据为1208万吨。IMnI给出的中国锰合金产量为950万吨，锰硅全球产量1250万吨，以往年比例计算，2016年中国锰硅产量约在700万吨。其余数据源给出的产量也基本介于700-1200万吨之间，由于尚不明确各家的统计口径，所以暂无法作出合理性判断。如果以粗钢产量为基数来计算锰硅用量，2016年8.08亿吨粗钢产量对应的锰硅用量大约在800-1000万吨之间。

　　而开工率数据的疑问之处主要在于偏低。无论是铁合金在线还是Mysteel的数据，几大主产区的开工率绝对数字都比较低，特别是南方产区的开工率长期都不足50%，在今年钢厂开工意愿强，锰硅需求剧烈的背景下，这与实际情况出现一定的出入。从3月内蒙古调研的情况来看，北方的开工率与调研情况误差幅度较小，而考虑到锰硅生产逐渐从南向北转移的趋势，我们推测南方的产能数据口径包含了大量已长期停产或者淘汰的产能，所以南方省份的开工率数据存在严重低估。因此在分析开工率指标时，建议关注其相对变化，而不宜通过绝对数字判断供给有如此大的改善空间。

　　我们认为统计数据存在失真的原因，不仅在于生产重心从南向北转移的趋势，还在于行业内小企业过多，行业集中度过低，导致外部机构统计难度增加，无法准确并且及时地统计最新产量产能数据。我们统计了工信部在2006-2015年分七批公布的铁合金准入企业名单，去除之后被撤销准入资格的企业，其中共有354家具备锰硅合金产能，当时申报年产能在20万吨及以上的企业仅有6家，年产能在3万吨及以下的企业高达259家，73%的锰硅生产厂商规模都非常小。

　　从行业集中度来看，锰硅行业整体集中度近年来有所改善。根据铁合金在线给出的锰硅合金月度生产前10名企业名单，我们粗略计算了行业集中度，CR3在10%上下浮动，CR8在20-30%区间内变化。从近三年变化趋势来看，行业集中度有所改善，特别是2015年上升显著，主要原因在于2015年全年锰硅价格都处于下行通道，行业不景气导致总产量下降较多，但大企业的产量却保持平稳，因此带来集中度的提升。从中可以看出，在行业不景气时，小企业生产成本高以及议价和抗风险能力不足的劣势将会显现，这些企业将首先面临停产甚至关闭。而在2016年锰硅行业景气度回升后，龙头企业产量虽也有所增加，但不及小企业大规模复产导致整体产量增加的幅度，导致集中度出现一定程度的回落。

　　我们判断未来锰硅合金的行业集中度会有进一步的提升。首先，北方企业天然依赖进口矿，在工厂选址上没有靠近矿产区的考虑，还必须倚仗电价和规模优势，所以北方产区大多是生产集中的大企业，目前几大龙头企业都处于内蒙和宁夏地区。而南方则存在大量依靠分散锰矿区而临近设置的小生产企业，由于南方的锰矿资源禀赋优势不再，该地区小企业近年来已经面临巨大压力，这一点从南方的开工率和产量数据上都得到了体现。预计未来生产重心从南向北转移的趋势将一直持续，南方小规模生产企业将面临淘汰。

　　其次，环保压力和价格剧烈震荡挤占小企业生存空间。总体而言，由于2015年锰硅价格处于低位，整体去产能和去库存成效显著。但2016年后价格大幅度反弹，小企业出现了比较明显的复产，待价格回落后，这些生产企业仍将面临压力。而在愈来愈严的环保压力下，再叠加锰硅价格目前剧烈震荡的情况，行业洗牌正在不断加速，无论南北，缺乏环保设备和风险承受能力的小企业生存环境都不容乐观。

　　最后，计划的新建产能数据为行业集中度提升提供了现实证据。根据Mysteel的统计，近期仍有不少新建产能即将投产，而且主要都集中在大型企业和项目。例如宁夏天元锰业之前主要从事电解锰生产，即将投资45亿新建硅锰产能，重庆大朗也投资30亿元建设亚洲第一大铁合金项目，其余企业新建产能也都在10万吨以上的体量，小规模的锰硅生产企业已很难得到新建许可。

　　2.4、政策因素对供给的短期扰动已不容忽视

　　在今年以前，政策对于铁合金行业并未有太多关注，因此影响有限。铁合金作为高耗能工业行业，在当时经济发展过程中承担过重要角色，但本身行业门槛低导致了产能严重过剩，包含较多的落后产能。因此，在2011-2015年间工信部淘汰落后和过剩产能目标计划企业名单中包含了较多铁合金企业，但这些企业的矿热炉容量小，成本高，本身开工就经常处于停滞状态，只是从政策层面杜绝了最后一丝开工可能，对于供给的实际影响极为有限。在经过多年从政策上彻底淘汰产能，以及2015-2016年行业整体低迷自动出清高成本产能后，锰硅行业已到达供需相对平衡的状态。

　　但从今年以来，环保政策对合金行业供给的影响呈现出范围大，力度大的特点，虽然已有的几次行动持续时间不长，但短期内可能加剧现货紧缺的局面，而且极易挑动市场情绪。例如近期宁夏限产消息非常突然，而且采取了直接100%停电停产的方案，尽管宁夏的空气质量并未恶化，但地方政府只是出于环保目标未达成的可能性而进行强有力限产。但需要注意的是，锰硅行业已经充分转移到内蒙、宁夏等欠发达地区作为当地经济重要支撑，而且大企业都已升级至先进产能，长期限产可行性存疑，一般都是为应对环保督查和任务进行临停，例如宁夏。2018年的环保督查力度是否会继续加强目前还难以判断，但环保对于锰硅短期供给的扰动预计还将经常出现，这将成为不容忽视的因素和风险点。

　　3需求端：钢厂强势地位有所削弱，出口暂无可能松绑