黑色产业链新锐锰硅：长期视角下把握短期异动

　　4.1、进口锰矿船期偏长，倒挂现象具备短期成本支撑效应

　　锰矿作为锰硅成本主力，与锰硅价格保持着较为紧密的联系，大体上保持着同涨同落，锰矿供给主要依赖进口，供应量短期内弹性较大，因此价格传导一般从锰硅传至锰矿。但从更微观的角度，锰硅成品与进口锰矿的比价能显示出较多信息。

　　从长期比价关系来看，锰硅/锰矿比呈下降趋势，说明锰矿在产品里的成本占比逐步提高，主要原因在于可用国产锰矿的减少提升了进口矿需求空间，另一方面，国内锰硅厂商迟迟未见整合，一盘散沙的局面使其对国外集中度较高的矿山议价能力进一步削弱，因此2016年行业复苏后锰矿价格的涨幅远远高于锰硅，2011年锰硅价格8000元/吨时锰矿价格仅为40元/吨度，而2016年锰硅价格达到8000元附近时，进口锰矿价格已高达80元/吨度，五年时间内锰矿成本占比提升一倍。

　　而从中短期来看，锰硅价格与比价走势时而紧密，时而背离，11-13年和17年二者走势趋同，而14-15年间锰硅价格急剧下滑但比价不断上升，16年锰硅价格回暖后比价关系却出现下降。走势趋同的原因在于短期内锰矿价格向下弹性不足，比价取决于锰硅变动；而异同原因需要结合当时背景分析：14-15年行业进入衰退期后大多数企业陷入亏损乃至停产，在锰硅价格下滑时，锰矿需求难以提振，导致其降价幅度更大。此外，锰硅厂商固定成本的存在对产品价格的下降也起到缓冲剂作用，等待2016年景气拐点到来后，产成品边际上增加的利润被议价能力高的原料蚕食，锰矿价格涨幅惊人，远高于产成品价格的上升幅度，比价关系下行。

　　短期内锰矿价格向下弹性不足的原因在于成本提前确定，即使下游产品价格下行时锰矿商也有挺价意愿。国内锰矿都由进口贸易商向国外锰矿山采购，再销售给国内锰合金厂商，而锰矿大多从澳洲、南非、加蓬和巴西等地进口，到港船期较长，因此国外锰矿集团为规避价格风险，一般都比到港时间提前约1-2个月报出锰矿到港期货价格，也就是说，贸易商手上的锰矿成本在到货前1-2个月就已确定。船期因素导致了国外矿山在确定1-2月后到华港口价时一般参照我国主要港口锰矿现货价，我们对比了康密劳锰矿到港成本和天津港现货价之间的关系，发现二者变动并不同步，到港价反而与大约30-45天前时的现货价关联程度较强，这和加蓬至中国的船期时间较为一致。这种模式在下游产品价格滑落缺乏利润时有可能出现锰矿抵达港口时即存在倒挂风险，贸易商短期内会有坚挺报价避免大幅亏损的意愿，但如果下游长期需求不振，低迷的锰矿价格会传导至矿山，由此下调对华锰矿报价。

　　锰矿的进口量数据同样印证了这一现象：进口数量同锰矿港口价相比也有延后效应，即贸易商在看到下游需求良好，锰矿价格高企后选择大量下达进口订单，而价格低迷时选择减少进口订单，经过1-2月船期后才抵达我国港口。这样的现象加剧了港口库存和价格间的背离程度，库存和价格本身就存在反向变动的趋势，而当下游需求有所变动时，短期内锰矿供给无法及时进行调整，导致锰矿需求转好时库存持续低位刺激价格更快上涨，需求转弱时库存仍在不断累积拖累价格进一步下滑，因此延长和加剧了锰矿价格周期性。但需要注意的是，船期因素只是对锰矿价格走势起到推波助澜的作用，真正产生决定性影响的仍在于下游需求，而虽然大多数时间内锰矿价格都是受下游锰产品影响，但锰矿短期内易涨难跌的特性，在一段时间内也会为下游产品提供成本支撑，助推其上涨而延缓下跌。因此在锰硅期价趋势的判断上，我们认为变动方向取决于下游钢厂需求，变动幅度则需要参考上游锰矿的价格和库存水平。

　　4.2、长期衰退时下游锰产品底部将由矿山成本线决定

　　近两年锰矿先抑后扬的走势由自身供需格局和下游需求因素共同作用而成。景气周期时上游资源性商品供给增速较快，在2013-2014年时全球锰矿已严重供大于求，而中国粗钢产量开始放缓时对上游过剩性产品需求减弱，极度恶化的供需局面逐渐显现。锰矿价格大幅回落后高成本矿山减少产量，当供给回落至供小于求时，钢铁产业的重新回暖适时点燃了锰矿大幅涨价的热情。

　　虽然锰矿价格在当前钢铁产业链景气度较高的情况下维持高位，有充足的利润空间可以随着下游锰硅需求而调价，但重回衰退周期后压力会逐步向上游传递，直至锰矿价格一路下挫触及国外锰矿山的成本线并引发矿山减产阻碍锰矿继续降价，导致锰硅也再无向下空间。因此衰退期时矿山成本线同样为锰硅价格提供了长期底部支撑，寻找这个支撑位有助于我们在衰退期判断锰硅价格的安全边际和复苏拐点。

　　我国目前锰矿依赖进口，而且被几大国外矿业巨头垄断，2016年七大锰矿主要供应商供应量占比为70%。由于规模效应的存在，大矿山的成本相对较低，因此在2015年全球产量急速下降时，大矿山的产量并未发生明显改变，而在2015年底锰矿价格持续下探后，大矿山才表示在当时价位下任何中品位锰矿企业都会亏损，因此才陆续采取一系列减产政策。

　　South32是2015年从澳洲矿业巨头必和必拓（BHP）分拆出来的公司，业务主要包括铝、煤炭、镍、锰、银等业务，是目前世界上最大的锰矿开采商，其澳洲锰矿属于高品位，含锰量在46%以上，且易于开采，因此属于世界范围内开采成本最低的矿山，我们看到即使在锰矿价格最低点时产销量也保持稳定，且未出现亏损。而南非锰矿品位略低，因此折合的吨度成本较高，在2015年锰矿价格低位时EBIT由正转负，产量数据显示出尽管South32南非锰矿在2015四季度短暂减产，但2016一季度就已迅速恢复产量。

　　CML（联合矿业）是一家主流锰矿生产商，在澳大利亚和加纳开采矿山，2017年二季度已被中国天元锰业有限公司收购。2015年低迷的锰矿价格同样让CML公司收入和利润出现较大降幅，并于2016年一季度关闭开采成本较高的澳矿来减少亏损，在关闭澳洲矿山后C1现金成本出现了明显下降，而且加纳矿在售价回升后产量有显著提升。根据我们的测算，CML的澳矿开采的现金成本在2.6-2.8美元/吨度，而加纳矿现金成本仅为1.2-1.3美元/吨度。

　　从这一轮锰矿产量减少的轨迹来看，有大约300万吨年产量在天津港Mn44锰矿价格维持在30-35元/吨度时即被关停，这一部分主要是非主流锰矿和主流产地的小矿山；而主流大矿山成本相对较低，现金成本估计在2.5-3美元/吨度，对应的天津港Mn44锰矿价格在20-25元/吨度，对应的产量范围在500-700万吨；而South32和CML加纳矿的开采成本从世界范围来看是最低的，South32澳矿和CML加纳矿成本在1.3-1.8美元/吨度，对应年产量在550万吨左右，South32南非矿成本在2-2.2美元/吨度，对应年产量在200万吨。

　　5由下至上窥探行业：企业短期利润稳定，长期关注潜在龙头的供给增长