黑色产业链新锐锰硅：长期视角下把握短期异动

　　5.1、当前行业格局下，厂商盈利空间相对固定

　　中信大锰在年报中对于锰硅合金销售披露的信息较多，我们分解了其2016年半年报和年报中各业务的销售收入和销售成本，对比了上半年和下半年的情况，以期发现2016下半年锰硅价格风起云涌后企业的盈利情况。

　　从公司各产品上下半年的销售情况来看，去年下半年锰硅的销售数量明显高于上半年，是上半年的近三倍。而且无论是同其它锰产品或者2015年自身的销售状况比较，2016年下半年锰硅是特殊时期自身行业特有的现象，并非受整体锰行情或者季节性因素带动。此外，相比于电解锰和锰桃销售价格的微小涨幅，锰硅下半年销售价格上涨幅度达到27%。中信大锰下半年锰硅销售量价齐升的情况，印证了之前我们判断的逻辑：在钢铁需求放缓后，2015年至2016年上半年，风险承受能力较弱的上游锰硅生产厂商自然性地进行了去产能。在2016年7-9月，钢材需求企稳甚至回暖后，锰硅供给出现缺口，导致尚在生产的锰硅企业销售价格和数量双双抬升。之后由于供给侧改革和环保压力导致钢材供给受阻，钢材价格抬升并传导至锰硅。两种效应叠加，致使锰硅在2016年年底创出历史性高位。

　　虽然去年下半年锰硅价格风起云涌，生产企业锰硅销售量价齐升，这部分营收明显提升，但毛利率没有遵循营收的轨迹，依然保持稳定。由于中信大锰披露了各种产品销售的数量，由此计算出每种产品的单位销售成本，电解锰和锰桃业务的单位销售成本都有所降低，锰硅反而增加。我们推测电解锰和锰桃业务的原料主要依靠自产矿，在上半年价格持续下降时计提大量存货跌价准备，所以下半年在销售存货或者将原材料变为产成品时计提的销售成本偏低。而中信大锰锰硅合金单位成本与其它产品异常的趋势说明锰硅的原料矿依赖外购并进行现货加工，由于锰硅和锰矿价格联动性较强，所以当锰硅上涨时外购锰矿的成本也在增加。因此，尽管2016下半年产成品价格猛涨，但无论是中信大锰还是鄂尔多斯，锰硅业务的毛利率与上半年基本持平，最主要的原因就在于依赖进口锰矿导致成本端同样上涨，锰硅生产厂家的毛利率水平并未得到提升。

　　因此，我们判断锰硅行业在出现真正的龙头企业前，对上游国外锰矿矿山的议价能力不会得到明显的改善，对下游钢厂的议价空间会被上游锰矿商吞噬，中游的生产厂商在长时间内仍将处于盈利空间有限的局面。如果以成本端为切入角度判断价格走势时，建议在行业景气周期时用浮动的锰矿成本加上固定成本，并基于一个固定的毛利率水平来判断锰硅合理价格，而在衰退周期时我们认为价格压力将主要由生产厂商承担，价格将不断沿着成本曲线下降并逐渐淘汰高成本生产企业完成周期循环。

　　5.2、在集中度提升的过程中，关注潜在龙头的供给增长情况

　　我们查阅了有较多公开信息披露的并有业务涉及到锰硅的公司，只有鄂尔多斯（A股）、中信大锰（港股）和斗南锰业（2011年IPO失败）这三家。可以发现，两家上市公司都秉持了多元化的战略，主营业务中，锰硅生产都不是主力。鄂尔多斯以羊绒制品起家，之后利用内蒙古资源优势成功转型，形成了国内较为完整的“煤—电—铁合金”和“煤－电－电石－PVC”循环经济产业链，锰硅是煤电产业链向下游延伸后的某一产品。而中信大锰虽然专注于锰产业，但主要的下游产品还是集中于电解锰和锰桃产品，锰硅合金营收占比仅为6.2%。

　　而作为当年国内锰铁合金业最大的采选冶一体化公司，斗南锰业有接近八成的业务都在锰系合金上，合金产量在独立公司中名列前茅。尽管如此，斗南锰业在2011年IPO依然被否，这从侧面反映了铁合金厂商生存艰辛，单纯依靠某种铁合金很难做大做强的困境，并且抵御风险的能力不足。

　　根据斗南锰业招股说明书中援引的全国锰业技术委员会数据显示，其凭借成本优势，盈利能力远超过业内生产规模领先的公司。虽然从横向的角度来看，斗南锰业已经是锰系合金行业里盈利的佼佼者，但受困于行业周期，公司当时的净利润和毛利率同比都出现下滑，经营活动现金流量远低于同期净利，并存有较大缺口，持续盈利能力被认为存疑，这也是公司当时被发审委否决的重要原因。

　　斗南锰业难以筹资和扩张受阻的例子印证了之前我们提到的锰硅乃至铁合金行业的诸多问题。首先，锰系铁合金的唯一需求方就是钢厂，而钢铁行业周期性明显，当下游景气度急速下滑时，合金厂商的业绩也将大幅波动。其次，合金厂的抗风险能力不足，斗南锰业经营现金流量急速下滑的最主要原因在于销售不畅导致的存货大量增加，并由此拖累公司现金流，需要通过外部筹资维持经营活动。最后，合金生产属于重资产行业，在自身盈利能力有限的现状下，必须依靠融资才能达到扩产的目的，但目前的盈利水平难以吸引外部资金进入，所以规模大多停滞不前，难以做大做强。因此，未来集中度提升需要重点关注“背靠大树好乘凉”的企业。

　　单一依靠锰硅生产难以做大的另一原因在于，行业壁垒低，市场化程度高，公司必须延伸到上游行业才能受益于低成本并在竞争中占据优势。例如鄂尔多斯的锰硅业务是通过向上游煤、电领域延伸产业链，解决资源和能源供应问题，而中信大锰和斗南锰业都通过自有矿山的开采减轻原料成本。

　　相对而言，我们认为类似鄂尔多斯模式的生产企业未来扩产空间会更为广阔。如果依靠自有国内矿山开采的锰矿，不可避免的问题在于低品位锰矿居多，可用于锰硅合金生产的高品位锰矿数量过少，严重制约了产量的提升。而国外高品位矿山的开发前景不容乐观，即使像中信大锰这样具备一定实力的企业，对国外锰矿运营也是有心无力。根据其2016年年报披露，中信大锰位于加蓬的锰矿全年停产，而且将加蓬锰矿的部分经营权利委托给广西金孟锰业公司并收取一笔固定费用。通过自有矿山开采原料减轻成本的企业，将被高品位锰矿的来源问题阻碍住未来扩产的空间。

　　中信大锰和斗南锰业的运营情况反映了这种阻碍的影响。斗南锰业在2008-2011年的数据已经显示出，锰铁合金生产成本构成中，电力、焦炭的成本占比逐年提高，锰矿石成本占比下降，部分原因在于采用锰矿石品位降低后，需要花费更多电力和焦炭进行合金的冶炼。斗南锰业自IPO失败后，多年来锰合金产能保持稳定，不时传出停产消息，未来扩产难度较大。

　　根据中信大锰每年的年报显示，其锰硅合金的年产量近年处于下降态势，2012-2013年陆续关停三家锰硅冶炼厂，目前仅有距港口最近的钦州冶炼厂处于生产状态。作为比较，同样需要锰矿支撑但所需品位较低的电解锰，其产量却处于高速增长中，电解锰和锰硅产量的对比在某种程度上可以看作是开采得到的低品位和高品位锰矿的对比。自有高品位锰矿难以支撑锰硅产量，如果要大量进口国外矿则会丧失成本优势，中信大锰未来锰硅产量增长的空间同样有限。

　　而鄂尔多斯依靠的是上游电、煤优势，在原料锰矿的存量上本就大量依赖外部矿的供给；内蒙古属于电力过剩地区，未来在电力利用上的弹性较大；公司整体营收百亿级体量，净利润十亿级体量，背靠集团大树，有需要时完全可以支撑锰硅新建生产设备的投资；集团旗下西金矿冶目前已经是锰硅产量数一数二的企业。基于这四点，从理论上讲只要在现有基础上兴建新设备并进口更多的锰矿即可完成扩产。近年来鄂尔多斯的锰硅产量增长迅猛，5年间产量增长近4倍，占公司营收比重稳步提升，丝毫未受行业整体不景气的影响，反而抢占了大量中小企业停产后遗留的份额。从盈利能力上来看，随着产量提升带来的规模效应，毛利率高于同行且节节攀升，扩产预期强烈。既背靠大树，成本端优势又得以维持，在行业洗牌期需要重点关注兼具这两个特点的生产厂商供给增长情况，而鄂尔多斯无疑是其中优势最大的。如果未来鄂尔多斯鹤立鸡群，进一步成长为锰硅行业的龙头，对于行业整体价格产生的影响有必要进行更详细的评估。

　　如果锰硅行业会出现龙头企业，从逻辑上我们非常看好鄂尔多斯，但不意味着行业集中度在短期内肯定就会改善，鄂尔多斯成为锰硅龙头需要自身战略和行业发展两方面因素的配合，否则“群雄割据”局面亦有可能持续较长时间。

　　一方面，鄂尔多斯在锰硅业务上可能不愿复制硅铁之路，自身发展重心另有倾斜。鄂尔多斯之所以在硅铁业务上迅速成为行业龙头，最主要原因仍在于硅铁的成本中大部分都是电力消耗，而在电力价格上鄂尔多斯有无可比拟的优势。但锰硅中电力成本仅占20%左右，在需要依赖外部进口锰矿的情况下，鄂尔多斯优势有限，与其它业务相比毛利率处于较低水平。集团公司是否会进行提升锰硅业务市场份额的战略来增加利润空间，我们认为存有不确定性。

　　另一方面，从过去的经验来看，铁合金行业由于体量小、民企多，并未受到国家行政力量的过多干预，行业集中度的提升取决于自身行业格局和周期规律，由行政力量整合的预期较低。这意味着集中度提升有可能需要经历漫长过程，如果下游钢材需求旺盛，景气周期持续时间较长，那么高成本的生产厂商仍将有利润，被动退出遥遥无期。只有在衰退周期时，价格压力将主要由生产厂商承担，价格不断沿着成本曲线下降逐渐淘汰高成本厂商，并由原有企业填补空间完成集中度提升。总体而言，行业集中度提升是确定性的趋势，但是否能诞生龙头，以及所需要的时间，都需要根据行业发展来做进一步的判断。

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