黑色产业链新锐锰硅：长期视角下把握短期异动

　　投资建议

　　6.1、以锰硅和下游钢材价格的相关关系为起点，思考投资策略的逻辑

　　锰硅作为炉料是钢材的上游，但由于占钢材的成本比重过小，而且还受自身上游锰矿石波动的影响，因此锰硅与下游钢材价格的联动关系远远不如铁矿石与钢材来的紧密。我们认为这样的复杂特性，导致了在制定锰硅的投资策略时需要考虑更多因素，但作为回报，我们同时认为锰硅和钢材之间有望存在较多的跨品种套利机会。

　　锰硅和螺纹钢期价的长期大体走势趋同，很少出现一方持续上涨而另一方持续下跌的情况，从2015年迄今的期价相关性是0.8433，说明从长期来看，锰硅合金价格与下游螺纹钢保持着较强关联。但螺纹钢与铁矿同期期价相关系数为0.9159，螺纹钢与焦炭为0.9088，锰硅螺纹之间的价格联动关系并不像铁矿和焦炭这两大成本主力那么强烈。从短期来看，锰硅螺纹间的走势会有分歧。

　　长期走势的趋同主要源于钢厂对锰硅厂商的强大议价能力，在钢价较高时锰硅厂商才有一定的议价空间，钢价回落时锰硅价格也会回落。而关于短期走势的分歧，我们认为主要存在三种逻辑：

　　第一种是需求端变动不大，且供给紧张或者有锰矿成本支撑时，由于锰硅是炼钢不可或缺的炉料，在钢材成本中占比小，锰硅价格上行通道会比较通畅；而当供给放量时，由于采用招标价的形式，钢厂掌握定价权和信息优势，价格下降也将很快体现。由供给引起的锰硅价格变动对钢价弹性小，而钢价变动却能迅速传导至锰硅，因此这种情况下，锰硅和钢材的短期走势可能将出现明显异同。比如16/07-16/10间两者相关性为负，锰硅价格上涨近50%而螺纹钢价格几乎未变化。此种逻辑下，在操作上我们建议如果能把握锰硅供给端的变化，可以对冲下游钢价变动风险，即对锰硅和螺纹钢反向开仓。

　　第二种是由需求端传导的价格变动。例如2015年在钢材需求减弱的背景下，钢厂抗风险能力强，可以进行适度减产维持生存，钢厂减产意味着锰硅需求同样走弱，而锰硅厂商抗风险能力弱，且传导机制缓慢，没有迅速做出反应，造成严重供过于求，价格迅速下跌。2015年全年螺纹钢价格下跌20%，同期锰硅价格下跌近50%，由于上下游价格传导的时滞，两者方向相同但幅度有所差异。之后由于锰硅持续低价，行业逐渐开启自然的落后产能淘汰，又运行到第一种供给端开始变化的逻辑。在这种由需求端引发的价格变动逻辑下，单边和对冲钢价风险的策略都是可行的。

　　第三种逻辑仍是源于需求端。当钢厂开工率上行时，对于两者价格的影响本身就是分化的，虽然对于锰硅的需求是利好，但对于螺纹钢的期价存在一定的利空效应，并可能由此传递给锰硅，因此需要判断两种效应的强弱程度并选择操作方向，同时仍要注意黑色系整体价格的变动。

　　总体而言，锰硅和钢材价格短期相对走势的背离大部分时间都源于这三种逻辑，这三种逻辑也会同时运行，需要随着阶段不同，并结合行业整体基本面的变化来判断各种逻辑的影响力度。

　　6.2、以单边和钢材锰硅短期分化机会为主，跨期与期现套利尚不具备条件

　　我们认为下游钢材价格仍是影响锰硅价格的首要因素，从长期走势来看处于“一荣俱荣，一损俱损”的局面。然而由于占钢材成本比例小，锰硅自身供需因素有时会占据主导地位，并带来钢材和锰硅价格的短期分化，由此带来投资机会。钢材、锰硅价格短期分化的三种逻辑以及操作手段在上文已经进行详细阐释，这是现阶段我们推荐的根据行业基本面进行操作的思路。

　　至于跨期与期现套利，没有现货背景的金融机构现阶段参与难度和风险都非常大，我们不建议该类投资者进行此种操作。当前除了近月主力合约外，远月合约成交量都非常小，以目前正在交易的1801和1805锰硅合约为例，在大部分品种都已换月的情况下，12月1日1801合约成交量高达8万手，而1805合约成交仅为9000余手，远月合约的流动性严重不足，限制了跨期套利的操作规模。而期现套利由于现货市场尚无可靠报价，出售现货又受钢厂招标价限制，操作难度同样不低。

　　6.3、把握供给端中长期确定性趋势，等待短期供需失衡和拐点的投资时机

　　经过之前的分析，我们判断锰硅行业在未来一定时期内仍将处于洗牌震荡期，建议从长期的确定性趋势中寻找可预期的短期供需边际变化，由此入手进行操作。锰硅价格主要受三方面因素影响：供给、需求和钢材价格，需求端受钢厂开工率和粗钢产量影响，相对容易跟踪和判断；钢材价格影响因素十分复杂，需要时刻关注整个钢铁行业的运行情况；而供给端的变化主要集中在锰硅行业内部，与行业整体发展趋势息息相关，相对容易把握。

　　短期而言，需求增加的短期炒作、钢招前价格的异动、以及近期越来越频繁的环保扰动都将在短期内对锰硅价格产生较大的影响，投资者可适当关注并把握趋势，但这类短期因素提前预测的难度较大。

　　从中期来说，今年以来钢材受去产能影响，价格涨幅明显，而锰硅虽有一定涨幅但明显不及钢材，最大的问题在于锰硅自身的供给弹性较大并未受限。在钢厂利润持续扩大且开工不减的情况下，对于锰硅的需求会稳中有升，价格短期还将维持震荡偏强的走势。但钢厂利润不可能一直维持现在的高位，一旦钢价下跌或者钢厂开工率降低，受锰硅高供给的压力，锰硅价格的跌幅相比于螺纹钢有可能更大，在逼停成本曲线右端大量高成本工厂后，价格有望重回新一轮景气周期。

　　从长期来看，目前锰硅产能仍处于相对过剩，濒临淘汰的生产厂商具备死灰复燃的可能，类似这样的周期循环将一直持续到产能下降至合理水平。在处于景气周期时，由于占钢材成本比例小，价格上涨通畅，但印度锰硅的进口到岸价格将构成上限。之前由于从印度进口锰硅没有经验和先例，价格高位时反映速度较慢，之后这样的套利机会将比较罕见。而随着盈利扩大厂商复产，供给压力推动进入衰退周期，锰硅价格将沿着成本曲线下降直至逼停供给。而由于南北成本存在一定差距，在周期的循环中也将形成主产区继续向北方转移的趋势。但短时间内南北产量变动幅度的步伐不可能完全一致，例如在枯水期南方厂商的关停有可能超预期，造成供给缺口或者提前到达周期拐点，这种短期失衡的现象在未来的周期循环中会经常出现。而在钢材开始衰退后，价格压力将不断传导至锰硅和上游锰矿，此时要观测需求的衰退程度来判别锰矿为锰硅提供成本支撑的具体位置，抓住由衰转盛的复苏拐点。

　　此外，从这一轮行业自身的周期来看，大企业并未受到大的冲击，像鄂尔多斯这样占据成本优势的生产企业产量逆势而上。在长期一轮轮的行业洗牌后，小企业逐渐淘汰，龙头企业正在培育，之后有望改变目前议价能力匮乏、以赚取加工费为主的行业生态。在行业议价能力提升的过程中，与下游钢厂和上游锰矿商的博弈会变得激烈和复杂，由此带来更多价格波动的机会：今年钢厂招标价已出现松动趋势，发生了由单轮统一报价变成依据供应量实行分级价格以及补招频率明显上升的现象，显示出钢厂在锰硅供给告别大面积过剩局面后，有意愿用较高的价格寻求更稳定的炉料来源。

　　6.4、2018年展望：环保成供给重要隐患，警惕钢材价格回落风险

　　对于明年锰硅期价走势，我们认为大概率仍将出现巨幅震荡的现象，但整体价格却有走弱趋势。价格走弱的原因在于下游钢材价格存在回落风险，而且自身供给在今年高价刺激下有所恢复，但由于环保力度预计会逐步蔓延到多个锰硅主产地区，在特殊时间点上会供给短暂受限从而出现大幅推高价格、风声过后高位回落并持续走弱的巨幅震荡现象。

　　对于钢材价格而言，目前存有较多不利于价格的因素：在今年钢铁行业大搞环保限产后，明年对于钢材供给上的压减力度很难再有边际上的提高，而电弧炉产能的释放却蓄势待发；宏观经济稳中趋降的态势也对钢材需求产生明显的抑制作用。由于锰硅和下游钢材价格存有较大相关性，我们认为锰硅很难独善其身，走弱幅度只是取决于钢材价格的下降更多地源于其供给还是需求：如果是由于供给过多导致钢材价格走弱，那么说明下游对锰硅需求维持在较高水平，锰硅的走弱幅度将不及钢材；而如果是钢材终端需求疲软下滑，那这种压力就很快沿着产业链向上游传导，锰硅需求也将受到影响，整体产业链的不景气对偏上游产品的打击相对较大。从锰硅自身供给来说，今年持续的高价已刺激不少僵而未死的企业复产，只是这种供给压力被接连不断的利好所掩盖，明年会逐步显现。

　　另一方面，从2017年各类环保督查事件来看，内蒙古、宁夏等产区锰硅生产所受到的影响具有力度大但持续时间弱的特点，我们预计明年的环保力度至少不会低于今年，而且有可能蔓延至多个主产区的锰硅生产环节，短期会推高产品价格。但在一段时间内该类产业仍是当地经济重要支撑，很难出现长期关停的现象，待环保风声过后，随着供给的恢复价格将有很大的回落压力，最终造成巨幅震荡的现象。

　　因此，我们给予明年锰硅“看跌”评级，预计主力合约价格大部分时间内将在6000-7500元/吨的区间内偏弱震荡运行，但环保扰动因素可能将推动市场情绪，促使期价短期内运行至7500元/吨上方并很快回落。

　　7、风险提示

　　钢材作为锰硅的唯一下游，钢材的需求在很大程度上决定了锰硅的需求，未来钢材需求大概率处于相对稳定的状态，但不排除经济下行时钢材需求出现过度萎缩或者出台大规模提振政策。此外，目前依赖进口锰矿现象比较普遍，但我国锰矿储量丰富，如果新勘探、利用到了高品位锰矿区，行业格局将面临重新洗牌的情况。