要利润还是要现金流？ 房企高息发债折射思维转换

　　事实上，除了万科、保利、碧桂园等少数房企能做到连续多年净经营现金流为正外，更多房企的净经营性现金流为负。

　　11月28日，弘阳地产（01996.HK）宣布拟发行于2020年12月3日到期本金总额为1.8亿美元的优先票据，年利率为13.5%。这是弘阳地产今年7月上市以来首次发行美元债，弘阳地产拟将该笔款项用于为现有债务再融资，并用于一般企业用途。不排除或根据市场状况、政府政策变更或其他因素调整其计划。

　　这被业内人士视作企业解决现金流的举措，由于弘阳地产上市时间短，企业信用评级仅为B，因此发债利率偏高。

　　反观恒大（03333.HK），近期在离岸市场发行多期美元债，由于票息较高，引起市场较大关注。10月31日，恒大发行三期合计18亿美元债，其中2年期，5.56亿，票息11%；4年期，6.45亿，票息13%；5年期，5.90亿，票息13.75%。其中许家印及一致行动人合计认购10亿。11月19日，恒大再增发一笔2年期2亿元美元债，票息11%。

　　10月以来，发行美元债的房企包括正荣地产、恒大、华远地产、雅居乐、合景泰富、弘阳等，其中融资规模最大是恒大、最小为正荣地产；融资成本最高为恒大的13.75%，最小为华夏幸福的9%。

　　对此，同策咨询研究院首席分析师张宏伟认为，发债利率走高，表明房企有资金缺口、短期偿债压力大。从企业项目净利润率角度看，房企正在保现金流而放弃利润。在利润与现金流量大财务核心因素的博弈过程中，有房企已经开始重视现金流。

　　但他同时指出，进入11月，房企发债审批速度确实加快了，但这并不意味着房企融资环境出现了大的改变。10月份房企融资情况比过往下跌了50%，这也有可能导致11月融资猛增，资本市场实质上没有发生变化，行业资金链仍然紧张。实际上，房企发债数量猛增，不能解决资金根本问题，只是个别企业根据自身情况的决策。

　　利润与现金流之辩

　　2016年开始，各地房企项目开发自有资金比例提升，无形中提高了房企资金流门槛；此外，梳理财报可见，房企的短期偿债压力不小。亿翰统计数据显示，房企第一次偿债小高峰集中在2018年9月~2019年10月，偿还规模约3800亿元，月均偿还额280亿元；第二次大高峰集中在2020年5月~2021年10月，偿债规模约8600亿元，月均偿还额480亿元。

　　综合财报、第三方机构数据显示，截至2018年6月30日，恒大以2985亿元的短期借款余额居行业前20强房企第一，比第二名碧桂园多了1896亿元，短期偿债规模远高于行业其他公司，短期偿债压力巨大是恒大近期高成本融资的主要原因；前20强中有 15家房企的短期借款余额低于500亿元，其中保利的短期借款余额低于500亿元，为331亿元。

　　短期借款余额与销售规模呈现出一定的相关性，销售规模越大的公司其短期借款余额往往也更大，即负债率要走高。换言之，房企扩张、赚取利润的同时，现金流是横亘在他们面前的一道难题。

　　如果将近期发行高息美元债的企业做一个多项财务数据对比，可发现这些企业近年的利润在走高，现金流却捉襟见肘。

　　以雅居乐（03383.HK）为例，该公司于8月15日发行一笔4亿2年期美元债，票面利率9.5%。从雅居乐每年收获的净利润来看，2016年为22.8364亿元，到2017年飞速发展到60.2524亿，2018年上半年37.5895亿。从经营活动产生的现金流来看，2016年雅居乐为68.8659亿，2017年时为29.5252亿，2018年上半年却成了-69.9367亿。

　　再以闽系房企正荣地产（06158.HK）为例，该公司于10月19日发行一笔7000万3年期美元债，票面利率12.5%。从净利润来看，正荣地产2016年净利润数额为11.8326亿，2017年14.0888亿，在2018年上半年完成8.4036亿。从经营活动产生的现金流来看，正荣地产2016年、2017年分别为-2.13亿元、-4.5亿元。

　　与此同时，房企的融资能力在减弱。而从筹资活动产生的现金流量净额来看，合景泰富（1813.HK）2017年数额为249.7195亿，2018年上半年为68.3466亿。华夏幸福2016年筹资数额为253.9375亿，2017年为570.9832亿，2018年上半年是-97.203亿，前三季度-111.1313亿。但雅居乐却表现相反，该公司2016年筹资净额18.7331亿，2017年达到107.5824亿，2018年上半年为173.4336亿。

　　事实上，除了万科、保利、碧桂园等少数房企能做到连续多年净经营现金流为正外，更多房企的净经营性现金流为负。现金流状况将加速房企改变经营与发展模式。这在近期房企加速融资与回款上表现更为明显。

　　房企意识转换

　　“地价4.2万元/平方米，4.6万元/平方米就卖了。”浙江一名房企人士透露，该公司此前的高价地项目，目前面临限价与限购，但为了回款，也不得不按照政府审批的价格出售，“每一天的资金成本就要几十万，能回收多少是多少”。

　　这样的情况也同样表现在房企对融资的态度上。据券商人士透露，过去房企在资金成本上还有讨价还价的余地，现在大部分只希望能贷款或者融资，以解决现金流问题。

　　为了应对不断提升的杠杆率，房企或将放缓拿地，加速项目资金回笼，降低财务风险。这也从侧面反映了各地陆续出现的土地流拍现象。

　　上述业内人士指出，房企目前整体运营模式面临转型，源自行业自身的调整。在2015年前后宽松的贷款环境下，高周转、高负债是房企实现规模扩张的主要手段；调控之后最大的变化是，前20强房企去年的融资成本一般在5%左右，目前却普遍在10%左右。

　　而过往资本市场看重的土地与可售货源，也不能成为房企融资抵押的优质资产。一名房企人士透露，中小型房企现在的融资成本甚至达到了20%-25%，但在今年面临偿债高峰的前提下，房企不得不想尽办法融资，“短期内牺牲项目利润也没办法”。

　　今年以来，上市房企出现危机的已不止一家。中弘股份于11月16日进入退市整理期，该公司累计逾期债务本息合计金额已经达到78亿元；11月14日，华南的房企粤泰股份也发布公告称，由于公司及下属子公司部分因涉及借款纠纷导致银行账户被冻结、部分资产被查封。

　　如果说恒大高息发债是为了保住现金流，那么房企不再紧抓利润单项指标或许是行业经营思维转变的另一个信号。