平安证券:上调中国银行至“强烈推荐”评级

　　【平安观点】

　　1、定位国际化，具备海外业务先发优势。

　　短期来看，“一带一路”战略、亚投行建立、中非中拉合作等国家外交战略的实施，为中国银行业“走出去”了提供了良好的政治环境；中长期看，人民币国际化持续推进，以人民币为计值货币的金融产品必将有更大的发展空间。中行是公认的国内国际化程度最高的商业银行，历经数年布局，已经形成以港澳为中心，深耕欧美发达市场，同时采用多种方式拓展新兴及发展中市场的格局。预计未来机构布局将延续控规模调结构，向深耕业务纵深发展。

　　2、全球化经营效益凸显，海外业务贡献提升。

　　1）资负表：境外资产占比超四分之一。海外业务的拓展是集团总规模扩增有力支撑，海外业务资产占比整体提升至26%。港澳台地区作为集团境外经营的重点区域，占比达集团总资产的16.87%。2）08年金融危机后，中行整体海外业务贡献度进入上升通道。资产占比五年均值9.83%的其他国家资产带来4.08%的营收，利润贡献度5.67%；资产占比均值16.62%的港澳台资产带来17.21%的营收，利润贡献度20.72%。3）海外中收贡献突出，境外资产整体盈利能力高于内地。

　　3、从跨国银行视角看，国际化战略驱动盈利能力提升进而享有估值溢价。

　　以渣打、花旗和三菱东京日联银行三家作为对标银行，通过梳理三大银行发展路径不难看出，这三家银行国际化进程的出发点均是找寻高于本国的资产收益，最后推动公司估值提升的核心也还是在于公司ROE的提升。一方面，海外加速扩张阶段市场通常赋予公司较高的溢价，国际化程度的提升伴随整体盈利能力的增强，估值相应抬升。另一方面区域性经济危机重挫公司盈利和估值时，国际化的分散布局也体现其对冲风险的优势，在平滑盈利的同时给予市场正面预期。

　　4、投资建议：国际化战略下享有更高估值溢价，估值底部，上调评级至“强烈推荐”。

　　作为国内最早布局海外且国际化最高的银行，公司海外优势明显：1）完善的全球布局为中行提供了多元拓展空间，突破地区和业务边际，提升经营效率；2）多层次资本市场有助于优化盈利结构和提升盈利能力；3）在国内降息周期及利率市场化过程中对公司息差起到支撑作用；4）海外优质资产发挥稳定器作用，提高公司整体抗系统风险能力；5）提供多元低成本融资渠道。

　　公司估值目前处于历史低位（对应2018年0.70xPB），较中信银行指数有20%折价，接近中行历史以来最高折价水平28%。我们认为伴随中行国际化深化和盈利能力提升，必将享有一定的估值溢价，按照金融危机前的渣打和花旗超过指数20%-50%的溢价以及08年发力海外的三菱10%左右的溢价大体测算，未来股价至少有30%的上涨空间。另一方面，如果按照分部估值，集团整体估值还有40%左右的提升空间。我们预计公司18/19年净利增速8.2%/14.8%，目前股价对应18/19年PB0.70x/0.66x，上调公司评级由“推荐”至“强烈推荐”。

　　5、风险提示：资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露：行业监管趋严超预期；市场下跌出现系统性风险；海外业务拓展不达预期。