方正证券:“推荐”启迪桑德

　　研究报告内容摘要：

　　事件：公司发布2018 年中报，上半年实现收入54.16 亿元，同比增长38.47%；归母净利润6.07 亿，同比增长23.16%。

　　点评：

　　业绩符合市场预期，运营业务占比超过50%

　　公司上半年实现营收54.16 亿元，同比增长38.47%；实现归母净利润6.07 亿元，同比增长23.16%。毛利率33.09%，同比提升2.6 个百分点；净利率11.63%，同比下降1.03 个百分点。主要是由于业务拓展造成期间费用增长较多所致，上半年销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长146.09%、45.44%和51.06%。分业务看，市政施工、环卫服务、再生资源、环保设备、固废运营、水务运营分别实现营收14.74 亿、14.45 亿、10.14亿、9.9 亿、1.6 亿和2.38 亿。环卫服务、再生资源等运营业务收入占比52.74%，超过工程收入占比。

　　环卫服务继续维持高增，规模效应带动盈利性提升

　　公司各项业务中，环卫服务和固废运营收入增速最快，再生资源和环保设备业务毛利率提升最多。

　　环卫服务收入同比增长101.89%，毛利率19.06%，较去年同期提升1.25 个百分点。上半年新增环卫订单60 个，年化合同额13.56 亿，已超过2017 年全年10 亿水平。规模效应带动环卫业务盈利性开始提升，上半年桑德新环卫实现净利润0.58 亿元，净利率4.81%，较去年净利率4.56%已有所提升。公司环卫业务开始调整核心市场布局，以省会城市为重点，未来环卫项目盈利性有望持续提升。

　　固废运营收入同比增长93.50%，毛利率12.51%，较去年同期提升4.15 个百分点，主要是前期在建的垃圾焚烧厂、填埋场、餐厨处理厂等项目集中投运，及产能利用率提升所致。

　　再生资源收入同比增长28.91%，毛利率23.27%，较去年同期提升10.66 个百分点，主要是由于内部精细化管理和终端大宗商品价格上涨。

　　环保设备销售安装及技术咨询业务收入同比增长9.55%，毛利率提升21.89 个百分点，主要是由于PPP 项目设计收入增长较快。

　　市政施工收入同比增长26.81%，毛利率较去年同期下降9.08个百分点，主要是由于PPP 项目施工投入增大及原材料、人工成本提升。下半年随着基建投资回暖，市政施工业务有望加速。

　　水务运营业务总体保持平稳的增长，受提标改造投入、折旧摊销、人工成本等提升影响，毛利率较往年有所下滑。下半年浦华水务将开始并表，可新增污水处理规模69 万吨/日，预计带来4000万左右的合并净利润。

　　经营性现金流有所恶化，应收账款下半年有望改善

　　从现金流量表看，上半年公司经营性净现金流-10.69亿元，较去年同期净流出增加近5亿元，主要是由于环卫业务扩大，员工人数增多造成的支付职工现金增加所致。从资产负债表来看，公司在手货币资金30.34亿元，目前资产负债率58.66%，仍有较大融资空间；应收账款55.73亿元，较年初增长约10亿，主要是由于再生资源和工程施工业务产生的，其中再生资源补贴基金应收账款余额23.6亿元，上半年补贴基金已下发部分，预计下半年将持续改善。

　　盈利预测与投资建议

　　公司业务结构出现积极变化，运营业务收入占比超过50%，多年的环保运营战略布局初具雏形。

　　预计公司2018-2020 年将实现净利润16.10 亿、20.13 亿、25.62亿元，对应当前PE 分别为14 倍、11 倍、9倍，历史估值底部，估值明显低于同行业公司平均水平，给予"强烈推荐"评级。

　　风险提示：项目进度低于预期，资金成本进一步提升