招商证券-2018年7月金融货币数据点评

　　研究报告内容摘要：

　　事件：

　　中国人民银行2018 年8 月13 日公布7 月末数据，广义货币（M2）同比增长8.5%，M1 同比增长5.1%，人民币贷款新增1.45 万亿元，社会融资规模增量1.04 万亿元。

　　核心观点：

　　我们拆解的数据显示，7 月实体部门债务余额同比增速继续低于前值，考虑非标后，同比增速下降的幅度略有变大。目前来看，实体部门去杠杆仍在路上，正如中央政治局会议所言，不变的是去杠杆的方向，可变的是去杠杆的力度和节奏。金融机构债务余额同比增速方面，7 月继续回落；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。需要关注的是广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1 月的历史低点，若跌破历史低点，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。合并来看，全社会债务余额同比增速在7 月继续低于前值。目前来看，我们维持此前的判断，今年2 月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，利率债面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此无风险收益率整体处于下行通道。

　　我们拆解的数据显示，7 月实体部门债务余额同比增速继续低于前值，考虑非标后，同比增速下降的幅度略有变大。目前来看，实体部门去杠杆仍在路上，正如中央政治局会议所言，不变的是去杠杆的方向，可变的是去杠杆的力度和节奏。金融机构债务余额同比增速方面，7 月继续回落；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。需要关注的是广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1 月的历史低点，若跌破历史低点，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。合并来看，全社会债务余额同比增速在7 月继续低于前值。目前来看，我们维持此前的判断，今年2 月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，利率债面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此无风险收益率整体处于下行通道。

　　货币供给方面，7 月M2 同比增长8.5%，高于前值8.0%。分结构来看，拉动M2 同比增速上升的动力全部来自于家庭部门，非银金融机构存款余额同比增速大体平稳，M0、政府存款和非金融企业存款余额同比增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。7 月，政府部门存款余额同比增速大幅低于前值，政府债务余额同比增速亦明显低于前值，合并来看，反应政府仍然在进行杠杆去化，与实体去杠杆以及政策中性相符，证明政策未转向放松和刺激杠杆增加。

　　数据显示，按照最新口径，总规模为187.5 万亿的社融余额7 月末同比增长10.3%，低于前值10.5%。我们测算的总规模为209.6 万亿的贷款加债券余额7 月末同比增长13.2%，前值13.4%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，7 月末总债务余额为234.8 万亿，同比增长11.3%，前值11.7%。

　　从结构上看，7 月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值，如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略低于前值，反应表外转表内的情况仍在延续。7月家庭部门债务余额同比增速连续第15 个月较前值下降，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。2017 年6 月至2018 年4 月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5 月底跌破平台低点，6、7 月进一步下行，这与我们有关政府部门今年整体去杠杆的判断相符。这意味着政府仍着力于去杠杆，而非扩大内需，特别是当经济数据尚可时，政府会相应进行政策的收敛。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30 万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7 月广义金融机构债务余额同比增速与前值基本相当。在目前的政策背景下，我们倾向于认为，政府有意维持金融机构债务余额同比增速低位稳定，若有趋势上升，容易引发政策反弹。不过，目前的重点是需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1 月的历史低点，若跌破历史低点，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。

　　货币供给方面，M2 同比增速有所回升，缴准基数余额同比增速亦有所回升，M0 环比基本平稳，财政存款环比大幅增加，结合同业存单数据分析，7 月超储率或与6 月基本相当；考虑到金融向实体传导不畅，银行超储率后续进一步上升的空间不大。7 月非银金融机构存款余额同比增速与前值基本相当，仍处高位，结合负债数据，显示其流动性整体保持充裕。家庭存款余额同比增速明显高于前值，去杠杆下持续上升概率不大；非金融企业活期存款储备明显回落，去杠杆下将处于低位；财政存款余额同比增速虽大幅低于前值，但7 月财政支出同比增速仅为3.3%，低于前值7.0%。

　　（1）7 月M0 同比增速回落，实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速平稳。

　　7月M2同比增长8.5%，前值8.0%；M0 同比上涨3.6%，前值3.9%。剔除掉M0 之后，7 月存款余额同比增长9.3%，前值8.7%。我们考虑计入M2 的存款，7 月底非银金融机构存款余额同比增长约13.4%，前值13.3%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.8%，前值8.2%。

　　7月M1同比增长5.1%，前值6.6%。剔除掉M0 之后，7 月非金融企业活期存款余额同比增长5.2%，前值7.0%，非金融企业活期存款储备明显回落，去杠杆下将处于低位。

　　分部门来看，7 月底家庭存款余额同比增长8.7%，前值7.8%；7 月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长5.1%，前值5.5%；7 月底政府存款余额同比增长6.1%，前值13.6%。7 月底非银金融机构存款余额同比增长17.9%，前值18.0%；7 月非银金融机构存款余额同比增速与前值基本相当，仍处高位，结合负债数据，显示其流动性整体保持充裕。

　　（2）7 月实体融资继续走弱，表外转表内情况仍然存在。

　　7月底家庭贷款余额同比增长18.7%，前值18.8%，家庭部门负债同比增速连续第15个月低于前值，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。

　　7月底非金融企业贷款余额同比增长10.1%，前值9.7%，全部由票据融资拉动；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，7 月底非金融企业债务余额同比增长11.0%，前值10.6%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，7 月底非金融企业债务余额同比增长7.7%，前值7.8%。结合对于PPI 震荡走弱的预计以及政府去僵尸企业杠杆的取向，在接下来的时间里，其继续走弱的概率更大。

　　7月底非银金融机构贷款余额同比增长65.6%，前值增长23.2%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，7 月底非银金融机构债务余额同比增长32.5%，高于前值22.7%。7月底银行（含政策银行）债券余额同比增长10.3%，前值同比上涨11.8%。综合来看，7 月底金融机构负债同比增长12.3%，前值同比上涨12.8%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30 万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断7 月广义金融机构债务余额同比增速与前值基本相当。

　　不考虑债务置换影响，7 月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长13.0%，前值14.2%。2017 年6 月至2018 年4 月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5 月底跌破平台低点，6、7 月进一步下行，这与我们有关政府部门今年整体去杠杆的判断相符。这意味着政府仍着力于去杠杆，而非扩大内需，特别是当经济数据尚可时，政府会相应进行政策的收敛。

　　贷款和债券合计，7 月末全社会负债同比增长13.2%，前值13.4%；其中实体部门负债同比增长13.3%，前值13.5%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，7 月末余额同比增长11.3%，前值11.7%；其中实体部门负债同比增长11.2%，前值11.5%。

　　家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比小幅回升至62.9%，前值62.8%。