东方证券:建议“买入”古井贡酒

　　研究报告内容摘要：

　　公司公布2018 年中报，18H1 公司实现营收47.83 亿元，同比上升30.32%；实现归母净利润8.92 亿元，同比上升62.59%；基本EPS 1.77 元/股。18Q2 公司实现营收22.23 亿元，同增48.5%；实现归母净利润3.11 亿元，同增120.61%。

　　核心观点

　　古8 以上高速增长，业绩超出预期。Q2 公司业绩环比加速，表现亮眼。H1预收款同增9%达8.03 亿元，环比Q1 下降4.8 亿元。受益于安徽省内消费升级，次高端不断扩容，古8 及以上产品放量高增，产品结构不断升级，预计上半年古8 及以上产品占比超20%，全年有望达30%，古8 快速增长带动原浆系列占比全年有望达到75%。省外公司加速产品输出和区域扩张，河南、湖北、江浙沪等多地加速铺货。黄鹤楼18H1 收入达4.29 亿元，同比增长23.75%，净利润同增5.61%达0.5 亿元，对应净利率11.65%。

　　结构改善带动毛利率提升，收入高增摊薄期间费用率。主要受益于产品结构升级，上半年公司销售毛利率达78.2%，同比提升3.08pct，创出新高，其中Q2 毛利率同比大幅提升5pct 达76.44%。广告费、促销费、样品酒费用增加带动H1 销售费用同增27.82%，收入快速增长摊薄下，销售费用率、管理费用率分别降至33.39%（-0.66pct）、5.86%（-1.32pct）。公司17 年开始加强费用管控，费用聚焦核心网点，将促销费用逐渐向消费者投入转移，长期看费用率仍有较大下降空间，费效比有望提升。18H1 公司销售净利率上升至19.14%，同比提升3.55pct，盈利能力进一步增强。

　　徽酒消费升级逻辑可持续，看好公司长期增长空间。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改加速等因素驱动安徽省内白酒消费升级，徽酒加速向100-150元价格以上升级。公司作为徽酒龙头，享受较好的竞争格局，年份原浆卡位省内黄金价格带，较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。

　　财务预测与投资建议

　　主要考虑到古8 放量带动业绩增长超预期，毛利率提升+费用率下降助力公司盈利能力提升，我们调整预测公司2018-2020 年每股收益分别为3.31 元、4.30 元、5.36 元（原18-20 年预测为3.05 元、4.01 元、5.10 元），维持给予公司18 年32 倍市盈率，对应目标价为105.92 元，维持买入评级。

　　风险提示

　　省内竞争加剧风险，黄鹤楼业绩不及预期风险，消费升级不及预期的风险