申万宏源:休闲服务行业2018年中报回顾

　　研究报告内容摘要：

　　本期投资提示：

　　截止8 月31 日，年初至今休闲服务板块涨幅-1.31%，排名第一，同期沪深300 下跌16.86%，中证500 下跌20.81%。板块内最大权重股中国国旅股价大幅上涨（+47.15%）带动板块整体上行。从基金持仓情况来看，2018Q2 申万休闲服务以及行业仓位明显上行。其中中国国旅、宋城演艺上半年加仓最多。今年以来市场对免税板块的关注度大幅提升，同时宋城演艺对六间房重组也使使得市场预期转好。整体来看，板块的持仓与业绩一样存在分化情况，景区板块受制于门票降价的影响大多处于减仓通道。

　　（1）免税板块：市内免税店将成为下一个催化剂，汇率与税率均不改长期核心逻辑。中国国旅中报情况符合我们的预期，市场前期过高预期致使股价有所回调，我们强调免税行业在政策红利引导的消费回流下长期逻辑并没有出现变化，其估值体系不受影响。我们在前期的报告中已经论证，假设人民币贬值至7.0，对公司归母净利润的影响仅不到2 亿，而税率的预期调整也并不影响免税的绝对价格优势，依然维持我们今年36.43 亿元的盈利预测，公司外延增量与内生无异，未来有市内免税店催化，仍存在上升空间。

　　（2）餐饮板块：三季度月饼销售旺季来临催化明显，广州酒家业绩确定性高。广州酒家上半年归母净利润0.58 亿元（+42.09%），完全符合我们的预期。2017 年公司上半年净利润占比为13.38%（剔除所得税调减影响），因此上半年业绩指导性不强。根据我们前期对月饼销售情况的了解，目前销售情况较好，今年供不应求状态可以持续。预计公司三年复合利润增速25%+，健康的现金流与资产负债表使得市场在确定性原则下更会青睐。

　　（3）酒店板块：短期经济压力有所传导，需求刺激静待进口博览会。STR 及上市酒店同店数据均出现入住率下滑的情况，但在行业表现出ADR 增速收窄趋势下，龙头公司仍在加速提升，考虑到ADR 提升对利润的弹性高于入住率，因此盈利周期上行期仍持续。经济承压下板块扣非估值中枢下移至25 倍，11 月进口博览会对酒店存在需求端边际改善。

　　（4）出境游板块：出境游行业增速有复苏趋势，个股成长属性较强。4 月份以来，行业受制于汇率，对需求端判断较低。我们在前期的报告中已经证明，汇率对出境跟团游的影响不大，同时从航空端情况来看，出境人次增速仍维持在2 位           数，那么在板块内依然是成长性较强的子板块。中报来看，两家公司产生发分化：众信营收增速恢复，重回市占率提升逻辑，而凯撒旅游则表现低于预期，重点三季度需要关注国际航空需求情况。

　　（5）景区板块：大部分景区客流疲软，门票降价可能驱动景区改善自身经营结构。受天气和自然灾害影响，2018 上半年多数自然景区增速不及预期。截止目前，峨眉山、乌镇、象山、武陵源、华山等景区已进行门票降价，我们预计下半年其他重点景区也会陆续迎来调价潮，同时政府文件强调可能再次调整景区内车船索道等票价，短期内板块情绪受到影响。长期来看，受到倒逼的行业将良性向非门票项目转移，休闲景区更具优势。

　　盈利预测与投资建议：经济预期相对谨慎的情况下，顺经济周期行业存在估值压制，而逆周期具有口红效应的中国国旅和宋城演艺具有新的避险逻辑推动。同时，广州酒家月饼销售情况乐观，新工厂如期拿地开工，当前价位建议关注。我们推荐组合：中国国旅、广州酒家和宋城演艺。