海通证券:估值底已出现 等待转机信号

　　投资要点：

　　核心结论：①中国GDP  全球占比15%，排名第二，A  股市值占比仅9%，排名第三。中国证券化率（含海外中资股）仅73%，远低于美国的158%、日本的122%、英国的105%。②08  年低点以来中国名义GDP  年化增速11.5%、上市企业净利润年化增速13.1%，均为全球主要国家第一，上证综指年化涨幅只有4.9%，全球主要市场倒数第一。③A  股处在第五次大底的磨底期，估值底已出现，右侧拐点等两信号：一是确认盈利二次探底的低点位置，二是去杠杆出现拐点带来资金面转折。

　　A  股市值跌到全球第三，中国GDP  占全球15%，而股市仅占全球9%。截至9  月10  日，A  股总市值已跌破全球第二，位于日本之后，为5.75  万亿美元，占全球主要国家总市值9.1%。从经济体量上看，美国和中国遥遥领先，其中美国2017  年GDP  为19.39  万亿美元，占全球GDP  总量24.0%；中国2017  年GDP  为12.24  万亿美元，占全球GDP  总量15.2%；第三名的日本2017  年GDP  为4.87  万亿美元，仅占全球GDP  总量6.0%。对比看来，A股股市地位与中国经济地位尚有差距。我们通过计算“目前剔除非本土企业后股市总市值/2017  年GDP”这个指标来衡量当前该国/地区的资产证券化水平，截至9  月10  日，中国的证券化率仅为47%（仅考量在A  股上市的企业），即使考虑海外中资股，17  年中国的证券化率也只有73%，远低于美国（158%）、日本（122%），也低于英国（105%）、韩国（102%）、法国（96%）、印度（84%）等国。

　　对比全球，A  股个人投资者占比高、换手率高、市盈率较低。对比全球，A股与其他主要资本市场有比较明显的结构性差异。从换手率角度看，A  股换手率远高于全球其他主要资本市场。2017  年创业板指数、中小企业板指数、上证综指换手率（以流通市值计算）分别高达920%、745%和532%。从市盈率水平看，在经历今年2  月以来的一轮下跌后，上证综指市盈率为11.8  倍，沪深300  市盈率10.9  倍，恒生指数市盈率为10.1  倍，港股、A  股已然成为全球资本市场价值洼地。从投资者结构看，  A  股个人投资者持有市值占比明显高于其他发达资本市场。2018  年中报披露的数据显示，A  股个人投资者持有的自由流通市值占比达到40.5%，而其他主要资本市场中，中国香港、德国、日本、美国、英国和法国的个人投资者持有的总市值占比仅有6.82%、6.14%、4.59%、4.14%、2.74%和1.97%。

　　08  年低点以来中国GDP、上市企业净利润增速全球第一，指数涨幅倒数第一。回顾08  年低点至今，中国经济增长依然领跑全球，名义GDP  年化增长11.5%，上市企业净利润年化增速13.1%，在全球主要国家中位居第一；而上证综指的年化涨幅只有4.9%，位居末位。

　　A  股处在第五次大底的磨底期，估值底已出现，等待转机信号。中期视角看市场处于第五轮周期底部，A  股经历了五轮牛熊周期，目前估值水平已经与前几次市场底部相似。从形态看，这次从上证综指2638  点以来圆弧筑底阶段，背景更像02/01-05/06，即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧，港股较A股对基本面反应更强，当时A  股盘整磨底，港股走牛，最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。