银河证券:“推荐”一心堂

　　研究报告内容摘要：

　　核心观点：

　　1．事件：

　　2018  年上半年公司实现营收42.92  亿元，同比增长17.53%；实现归属上市公司股东净利润2.92  亿元，同比增长35.30%；实现扣非归母净利润2.91  亿元，同比增长35.62%。实现EPS  0.52  元。其中，2018年第二季度，公司实现营收21.13  亿元，同比增长14.98%；实现归母净利1.61  亿元，同比增长35.55%；实现扣非归母净利1.59  亿元，同比增长34.62%，实现EPS  0.28  元。公司经营活动现金流净额4489.31  万元，同比增长131.49%，主要系报告期内医保款回款金额同比增加所致。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）门店扩张趋于稳健，盈利质量有所提升

　　上半年公司利润增速超过收入，盈利能力下滑趋势扭转。18  年上半年公司扣非归母净利增速35.62%，大幅超过收入增速17.53%。自2015  年以来公司扣非归母净利增速一直远小于收入增速，反映了公司快速扩张过程中盈利能力能力持续下滑。但是18  年上半年公司在收入增速下滑的情况下，仍实现扣非净利增速翻倍，反映了今年上半年以来公司发展模式向“重质不重量”的转变，在扩张减速的同时保持盈利的加速增长。

　　公司大力整治门店，单店盈利能力提升。公司上半年净增加门店198  家，其中新建门店349  家，关闭和搬迁合计减少门店151  家，门店减少数同比增长71.59%。上半年公司门店扩张明显放缓，一方面是由于关闭和搬迁门店减少数增加，另一方面是公司调整扩张战略几乎没有外延收购。门店减少数增加主要是由于城市改造和战略性区位调整等因素。通过搬迁方式进行战略性区位调整可以提高门店质量，在门店数不变的情况下提高单店盈利，从而提高整体盈利。上半年采取扩张速度较慢的自建方式，是因为经过前期各大龙头对市场的激烈争夺，目前市场上优质并购标的逐渐减少，而并购成本显著增加。经过调整公司门店盈利质量明显提升，公司上半年亏损门店1539  家，相比2017  全年亏损店1721  有所减少；上半年亏损店平均亏损1.82  万元，相比于2017  年亏损店平均8.12  万元的亏损大幅减少。针对亏损门店整改，公司设立有专门的整改项目组，长期未能盈利且不具备继续开店价值的门店，会选择搬迁或撤店。

　　管理费用下降明显，前期并购门店效益逐渐释放。公司上半年管理费用率显著下降，推动了净利率提升，盈利能力明显增强。其中上半年管理费用率3.48%，比去年同期4.91%下降1.43pp；净利率6.81%，比去年同期5.92%上升0.89pp。并购扩张门店进入成熟期，各项费用得到有效控制，门店盈利能力有效提升。今年上半年公司几乎没有并购扩张，前两年并购扩张的门店经历过磨合期后已经步入利润释放阶段，推动了公司整体盈利能力的提升。

　　（二）多层次立体化门店布局，发展模式极具竞争力

　　公司坚持"少区域高密度"战略，发挥规模优势。公司坚持"少区域高密度网点"策略，通过高密度布局确保当地市场份额领先，集中力量于一点，稳扎稳打逐步扩张。高密度网点除了增强本地优势确保市占率，还能发挥规模经济优势，区域规模直营成本优势显著，供应商整合资源能力加强，进一步确保利润稳健增长。公司目前门店布局以西南为中心，向外围密度依次递减，形成了发展层次不同的区域市场。公司按照密集度和盈利程度把区域市场分为金牛市场、明星市场和新兴市场三类。金牛市场是密集度高，盈利能力强的区域，能源源不断产生利润，公司42.5%的门店位于金牛市场，主要布局于云南、川渝、海南地区；明星市场是处于强竞争、强发展态势的区域，盈利能力快速提升，公司45%的门店位于明星市场，主要布局于云南、川渝、海南、广西、山西、贵州地区；新兴市场则相对密集度低，盈利能力相对较弱，需要公司进一步探索，处于逐步熟悉市场的过程中，公司12.5%的门店位于新兴市场，主要布局一心堂经营的新进入地区。

　　目前川渝市场成长性最好。公司在云南布局密集度高，盈利能力强，但是由于布局已经成熟，发展空间也小；公司在其他新进市场虽然成长空间大，但是密集度不高，规模优势还不显著，盈利能力较弱；只有布局较为密集的川渝市场，既有一定的成长空间，也有一定的规模优势，成长性较好。公司也更加重视川渝市场对中药的需求。四川省中药品类销售占比达到11.22%、重庆中药品类销售占比达到12.32%，接近公司平均中药销售占比的2倍，公司未来通过中药产能扩建及在四川省销售规模的提供，将进一步提升公司的盈利能力。

　　立体化门店布局均衡，乡镇、县市基层市场潜力巨大。公司一直注重各级市场均衡发展，纵向市县乡一体化垂直渗透打造竞争壁垒，横向同城互联释放连锁经营效益。公司在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店分布均匀，均已超过1000家，公司县市、乡镇门店占比较高。县市、乡镇门店虽然单店产出较低，但是由于房租和人工费用等成本也低，乡镇、县市门店净利率更高，整体上增强了公司盈利能力。同时乡镇、县市这些基层市场面对竞争压力更小，公司可以迅速脱颖而出，击溃中小型竞争对手，获得足够多的营业收入和利润。除了竞争具有优势，县市、乡镇市场也具有不错的发展潜力。根据国家统计局公布数据，2017年我国县域居民医疗保健方面的消费价格相对2016年上涨了4.2%，在各项消费价格的涨幅中遥居第一。随着医疗健康消费"渠道下沉"，新一轮城镇化的浪潮，农村人口将大规模向三四线城市和县域市场集中，市场潜力巨大。

　　标准化门店运营体系确保连锁复制能力。公司坚持"高度标准化统一管理"发展策略，使得公司具备更快速度、更大规模的可持续发展能力。经过多年的标准化建设，公司共建立了890多个管理制度，3750多个工作流程，23900多项工作标准的管理体系，相关的管理文件总计超过2000万字，核心岗位员工使用的工作手册44本。从市场前期调查、市场规划到选址、审批、装修、门店货架布局、商品结构设计到新员工培训、市场营销、门店经营管理等，都制定有整套的标准化流程、严密操作程序和管理控制标准，保障了新店的快速复制和统一管理。标准化运营还有利于打造品牌优势，在消费者心中形成一心堂的品牌形象，增强客户粘性。

　　（三）扎根西南的零售龙头，发展潜力巨大

　　公司西南地区优势稳固，逐步向全国市场扩张。药品零售行业地域性特点较为明显，公司发源于云南，经过多年经营在西南地区药品零售市场具有绝对优势。公司以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局，面向全国逐步扩张。公司期末门店数5264家，门店分布以西南为中心向全国辐射，其中云南省超过三千家，四川和广西超过五百家，贵州、重庆和海南均超过一百家，其他地区只有山西门店较多超过两百家。公司目前在零售药店领域是全国数一数二的龙头，在2017至2018年度中国药店直营连锁100强排名第一位，中国药店价值榜100强排名第二位。我国目前药品零售市场集中度仍然较低，市场仍有整合空间，预计药店连锁化趋势仍将持续。公司作为零售药店龙头，其规模优势、经营经验将继续助力公司从西南向全国的扩张，未来发展空间巨大。

　　报告期末至公告日新建门店提速，成长潜力依然巨大。虽然公司上半年扩张放缓，但这主要是公司主动调整门店提高盈利质量所致，公司自身依然有较大的成长潜力。在报告期末到8月24日，公司净增加门店112家（新建153家，关闭或搬迁减少41家），扩张速度已有所恢复。此外公司还正在筹备门店152家，预计下半年公司门店扩张有望提速。

　　3．投资建议

　　公司半年报利润快速增长，我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司调整门店盈利质量提升的前景。公司主动放缓扩张速度，深入调整门店，带来盈利能力的提升，预计未来收入增速稳健的同时利润能保持较快增长。其次，我们看好公司发展模式带来的经营优势。公司高密度的门店布局有助于发挥规模效应，迅速树立起竞争壁垒，标准化的门店扩张模式有助于可复制可持续发展，以及树立良好的品牌优势。最后，我们看好公司零售药店龙头地位和巨大的成长潜力。公司作为全国数一数二的零售药店龙头，在零售药店连锁化趋势下有望继续整合市场，公司扎根西南面向全国发展空间巨大。我们看好公司未来利润的快速增长，预测2018-2020年归母净利润为5.84/6.35/7.31亿元，对应EPS  为1.03/1.12/1.29元，对应PE为22/20/17倍。给予"推荐"评级。

　　4．风险提示

　　公司门店布局不及预期，药品质量问题的风险，市场竞争加剧的风险。